投资者内参丨马振阳
一只主动管理基金，连续5年每年跑赢业绩比较基准，究竟有多难？
国投证券一份耗时近两年完成的研究报告给出了答案：仅有2.17%的主动基金能够做到这一点。即便是那些曾经创造惊人收益的明星基金，也很难长期维持优势，报告将这种现象概括为：“爆火不过一年，大火不过三年”。
那么，那些极少数能够长期保持领先的基金，究竟靠什么取得成功？
研究发现，长期优秀基金最突出的优势之一，并不是牛市中涨得更多，而是在市场下跌时能够有效控制回撤。此外，减少无效交易、精选个股、把握重大产业趋势，也是长期取得优秀投资业绩的重要经验。不同投资风格的历史表现存在明显差异，收益率最高的投资方法，未必最容易持续跑赢市场。
近期，国投证券发布42页策略专题报告《且看“常胜将军”来时路——新时代下公募主动基金跑赢基准总论及十五大启示》。这份研究通过对十余年主动基金历史业绩、投资风格和投资方法的系统分析，将投资行为划分为16种风格，并总结出15条重要启示。
长期跑赢基准的关键：控制回撤、降低换手率
长期表现优秀的主动基金，最突出的共同特征之一，并不是牛市中取得了多么惊人的收益，而是在市场下跌时能够有效控制损失。
报告对连续跑赢基准和连续跑输基准的基金进行分组研究，发现两者在上涨行情中的表现差距并不明显，但在下跌行情中的表现却存在显著差异。数据显示，近五年连续每年跑赢基准的基金，上行捕获率为82.8%，甚至略低于全部基金86.3%的平均水平；但其下行捕获率仅为39.3%，远低于全部基金68.9%的平均水平。
上行捕获率和下行捕获率，分别衡量基金在基准上涨和下跌阶段，相对于基准涨跌幅的表现。这意味着，长期优秀基金在市场上涨时未必比普通基金赚得更多，但在市场下跌时，通常能够显著减少损失。长期超额收益更接近一场复利竞赛，重点不在于跑得最快，而在于多数年份都不掉队，并尽量避免一次大幅回撤吞掉此前积累的收益。
除了控制回撤，较低的换手率也是长期优秀基金的重要特征。近十年有8年以上跑赢基准的13只基金，平均年换手率约为214%，而全部基金的平均年换手率达到460%。
进一步研究发现，在一年维度中，基金业绩排名与换手率并不存在稳定的线性关系，但当观察周期拉长至三年，业绩排名靠前的基金普遍呈现出换手率较低的特征。中长期持续领先并不依赖频繁交易，而更多来自对中长期趋势的判断、组合稳定性以及持仓定力。
16种投资风格大比拼：产业趋势收益领先，个股精选长期表现更稳
究竟什么样的投资方法，更容易获得长期成功？
国投证券将主动基金的投资行为拆解为持股期限、买卖时点、行业配置和个股仓位四个维度，通过不同组合形成16种投资风格，并对不同风格的历史表现进行比较。
根据报告对2012年至2026年5月历史样本的统计，综合年化收益表现最突出的四种投资风格分别为：产业趋势型，年化收益率约16.5%；主题趋势型，约16.5%；宏观趋势型，约15.4%；个股精选型，约12%。
其中，产业趋势和主题趋势型投资通常通过捕捉重大产业机会，在相关行业形成上涨趋势后进行集中配置，以获得较高收益。这类投资方式容易在特定市场环境中创造爆发式收益，但同时伴随着较大的净值波动。一旦判断错误，较高的行业集中度也容易造成明显损失。
相比之下，个股精选型基金虽然历史年化收益率并非最高，但在收益持续性和风险控制方面展现出一定优势。数据显示，个股精选型基金2012年以来的历史年化收益率约为11.97%，月度波动率仅4.24%，明显低于部分高收益趋势投资策略。这类基金主要通过深入研究公司基本面、精选个股和相对长期持有获取超额收益，在持续跑赢基准能力的比较中也处于相对领先的位置。
这意味着，短期能够创造最高收益的投资方法，未必就是最容易持续跑赢市场的方法。
不同投资风格在牛市、熊市和震荡市中的表现也存在明显差异：牛市中，宏观趋势、风格动量等策略更容易获得较高收益；熊市中，个股精选、长线价值等策略相对占优；震荡市中，产业趋势型策略则有机会通过结构性行情取得突出表现。
市值下沉成为主动基金获取超额收益的重要方向
除了投资风格本身，主动多头基金长期跑赢基准的重要抓手，是“市值下沉”。
在被动指数基金和ETF快速发展的背景下，大市值龙头企业受到市场广泛研究和关注，股票定价日益充分，主动基金经理想要持续获得明显超额收益，难度正在提高。而在微盘股领域，量化交易策略的影响不断增强，传统主动研究的边际优势同样可能受到限制。
因此，主动基金更值得关注的机会，可能位于两者之间，即那些机构能够覆盖、但市场定价尚不充分，正在从中小市值向大市值成长的公司。
报告引用美国市场数据指出，2025年，美国小盘主动基金跑赢各自基准的比例达到59%，而大盘主动基金仅为21%。从业绩持续性来看，以2021年末的业绩排名为起点，四年后仍能够保持在同类前50%的基金中，小盘基金的比例为9.76%，大盘基金则仅为4.49%。
这些数据表明，在美国市场的相关统计中，小盘主动基金的相对业绩和持续性表现优于大盘主动基金。不过，不同市场和不同年份的表现仍存在差异。
在组合构建方面，长期优秀基金还呈现出一个重要特征：行业配置相对均衡，但个股持仓可以相对集中。
例如，在近十年有8年以上跑赢基准的基金中，大盘均衡型占比达到55.6%，加上大盘价值型后，两者合计占比达到72.3%。一些优秀基金经理并不依靠重仓某个热门行业获取收益，而是在行业层面保持均衡，同时对经过深入研究、具有较高投资价值的个股进行重点配置。
不能连续踏错重大机会：市场没有永远有效的投资方法
长期投资需要保持耐心，但这并不意味着始终坚持原有持仓和投资风格。主动基金长期跑赢基准，还有一条重要经验：“不能连续踏错两个大结构性机会”。
为研究错过重大行情对长期收益的影响，研究团队复盘了2013年以来A股市场多轮具有代表性的结构性行情，包括2013—2014年的创业板成长行情、2015年的中小盘行情、2017年的消费白马行情、2019—2020年的核心资产行情，以及此后的新能源、AI算力和高股息行情。
研究发现，一次结构性行情判断失误，通常仍然存在修复机会。例如，2015年没有参与中小盘行情的基金，虽然当年可能明显落后，但随着市场在2016—2017年转向大盘价值和消费白马，原先没有参与泡沫行情的基金反而可能获得修复机会。但如果连续两轮重大结构性行情都判断失误，长期收益就可能受到明显损害。
从过去十余年的市场表现来看，消费白马、核心资产、新能源、周期资源、科技成长和高股息等投资风格不断轮动。某个阶段取得突出的超额收益，往往既来自投资者自身的能力，也来自其投资方法与市场环境恰好匹配。
市场中没有任何一种投资方法能够永远有效，也没有任何一个观点能够永远正确。真正需要避免的，并不是偶尔错过某一次重大行情，而是让已经失效的判断，在多个市场周期中持续重复。
科技投资如何抓住大机会？四阶段规律揭示投资机会迁移
科技投资最困难的地方，并不是判断一个产业未来是否会发展壮大，而是如何在产业发展的不同阶段，找到合适的投资标的和买卖时点。
为此，报告总结了科技产业投资的四阶段规律。
第一阶段是爆款产品出现，产业巨头率先受益。当新技术形成具有商业价值的产品，产业发展开始获得市场认可时，最先受益的往往是相关领域的龙头企业。
第二阶段是巨头开启大规模资本开支，基础设施需求爆发。随着产业进入扩张阶段，大型企业开始增加投资，带动基础设施以及相关设备需求增长。
第三阶段是产业链形成，关键技术和细分环节迎来机会。当新技术逐步实现产业化，完整产业链开始形成，具有技术优势或处于关键环节的公司可能获得更大的增长空间。
第四阶段是产业需求快速增长，供需缺口推动业绩兑现。随着产业规模扩大，部分环节可能出现供不应求，带动产品价格上涨、订单增长和企业利润提升。
以新能源汽车产业的发展为例，从早期特斯拉等产业龙头，到充电设施和动力电池产业链，再到上游锂资源和汽车零部件，不同发展阶段的投资机会并不相同。
科技产业行情中资金在不同市值公司之间还存在迁移规律，即“大—小—大—小”。
在产业趋势形成初期，资金往往率先涌向确定性较高的大型龙头企业；随着产业逻辑得到广泛认可，投资机会逐步扩散至产业链中小公司。当市场进入最后的过热阶段，资金可能重新集中于核心龙头；而在第一次高点后的反弹中，部分具有独立业绩支撑的中小公司又可能表现更突出。
这意味着，即使长期看好同一个科技产业，在不同发展阶段，表现最好的上市公司也可能发生变化。
成长股什么时候应该卖出？警惕股价透支未来三年以上业绩
在研究如何把握产业机会的同时，报告还总结了成长股估值过热的历史特征。
对2021年的“茅指数”和“宁组合”进行复盘后发现，许多公司在股价高点时，已经提前透支未来三年以上的利润增长。
例如，根据报告的估值模型测算，贵州茅台在2021年的股价高点，估值透支未来约4—5年的业绩增长；比亚迪透支约3—4年；汇川技术透支4年以上。
在成长股投资中，股价提前反映未来一段时间的业绩增长较为正常，但如果股价已经透支未来两年以上的利润增长，就需要慎重大幅加仓；透支三年以上，应考虑适当降低仓位；透支五年以上，则需要保持高度警惕。这里的“透支年限”，是基于企业未来盈利增速、合理估值水平等假设进行的测算，并非可以直接观察的财务指标。
除了估值透支，行业竞争格局的变化也是决定成长股长期投资价值的重要因素。当产业需求增长放缓、资本开支难以获得足够回报，或者行业竞争恶化、价格体系出现明显变化时，即使企业短期利润仍在增长，估值也可能面临较大压力。
为研究产业行情的退出时点，报告还提出了“M顶”框架。
通过复盘消费、新能源和科技产业的历史行情，研究发现，一些重大产业行情可能经历两个重要顶部。第一个顶部往往与市场交易情绪、估值过热等因素有关，较难准确预测；第二个顶部则可能对应产业基本面的实质性变化，包括盈利增长见顶、行业竞争格局恶化，以及宏观经济或流动性环境变化。
相比于试图精准预测第一个顶部，更重要的是关注产业基本面的变化，在趋势出现实质性逆转时及时调整投资组合。这一框架主要来自历史行情复盘，并不意味着未来所有产业行情都会形成类似走势。
成长股投资不仅需要找到正确的产业和优质公司，还需要判断当前股价已经提前反映了多少未来增长，以及产业竞争格局是否正在发生变化。
风险提示：本文为内容资讯，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
