投资者内参丨曾权
头部大模型企业Anthropic的IPO进程正在紧锣密鼓推进中，市场传出公司寻求的目标估值高达2万亿美元，公司计划通过上市集资来支撑资本高度密集的大模型业务扩张。
而根据外媒报道，Anthropic一份机密招股书显示，在营收爆发式增长的同时，公司渠道依赖、客户集中、收入确认口径分歧等潜在风险点也已经摆到了投资者面前。
具体而言，2025年，Anthropic实现总营收46亿美元，同比飙增12倍，其中用量计费收入38亿美元，订阅收入7.89亿美元。公司预期，在可预见得未来，收入仍将以用量计费模式为主，美国市场贡献约三分之二营收。
但是在利润端，全年运营亏损超80亿美元，亏损规模同比翻倍。
业务渠道层面，Anthropic对亚马逊、谷歌两大云厂商的依赖度在持续加深。2025年通过亚马逊、谷歌云平台实现收入21.6亿美元，占总营收47%，2023年、2024年的收入占比则分别为11%、32%。
与此同时，Anthropic也向两大云平台支付分销费合计3.51亿美元，相当于每1美元渠道收入对应16美分分销成本，相关支出计入“销售、营销及合作伙伴”运营费用。
Anthropic认为这是一种优势，借助云平台庞大的销售网络可以实现市场的快速渗透，但其也同步提醒，对少数合作方高度依赖，可能产生利益冲突，而且可能不利于算力资源获取。
客户结构与回款流程同样存在集中度风险。文件披露，两家未具名客户分别贡献12%的年度营收，多数核心大客户并未签署长期约束性合同，存在缩减或者停止采购的可能。截至2025年末，应收账款余额9.09亿美元，其中60%款项由亚马逊、谷歌代为收取，2024年这一比例还只是42%。
而最受市场关注的，当属规模庞大的长期算力合同承付款。截至2025年末，Anthropic不可撤销托管及算力采购承付款546亿美元；2026年初全部算力相关长期合同承付款达到4170亿美元，对应3.5吉瓦专属算力容量。
其中，Anthropic与SpaceX签署的算力租赁协议有效期至2029年，合同金额上限845亿美元，远超此前披露的450亿美元，但协议大部分条款支持90天通知即可解除。
管理层预估，未来十年AI基础设施上的支出最少会达到5180亿美元，合作伙伴共计六家（包括谷歌、亚马逊、微软以及SpaceX）。
与此同时，云市场渠道的收入确认方式也带来行业口径分歧。针对该类交易，Anthropic采用总额法确认全部合同收入，平台分成计入运营费用，公司表示自身为交易主要责任方，掌握定价权并承担履约交付义务，会计处理符合会计准则。
而其竞争对手OpenAI却曾向投资者和员工表示，这种会计处理方式可能会虚增大量营收。
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