投资者内参丨寿紫薇
9月29日，10年期美国国债收益率升破5%，已超过标普500市盈率倒数所衡量的盈利收益率。按这一指标比较，债券相对股票的吸引力升至约25年来最高水平。从纯收益率角度看，投资者持有美国国债所获得的收益率，已高于股票当前的盈利收益率。
这一对比的核心在于，股票盈利收益率是市盈率的倒数。当10年期美债收益率高于该指标时，固定收益资产在当期收益率层面相对股票更具吸引力。
从长期估值模型看，耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒的周期调整市盈率（CAPE）模型显示，在当前股票估值和国债收益率水平下，未来10年标普500相对债券的年化超额收益可能仅约1%。
粘性通胀，以及联邦政府和建设人工智能数据中心的公司大量借款，被视为推高收益率的重要因素。
当前美债高收益率部分反映了美国经济的持续韧性，但也提高了股票估值和企业盈利预期的门槛。此前押注长期美国国债的投资者，已因债券价格下跌而遭受损失；然而，随着10年期美债收益率升破5%，债券的投资吸引力正在被重新评估。
债券的当期收入更高，估值下降是买入指数基金的最大风险
仅从当前收入看，国债占优。FactSet数据显示，按过去12个月已报告利润计算，标普500的市盈率约为25.8倍。将这一比率倒置，指数每投资100美元，大约对应3.90美元的年盈利，即盈利收益率约3.9%，明显低于国债的5.2%。
而且，基金投资者并不会全部获得这3.90美元。先锋标普500 ETF当时交易价格约为每股711美元，股息率约为1%。换言之，选择该基金而非国债，意味着第一年放弃约4个百分点的收入。指数其余盈利则留在公司内部，用于再投资或股票回购，这也构成了持有指数基金的理由。
国债每年520美元的利息不会增长，而指数成分公司的盈利可以增长，且历史上通常确实在增长。
在股息率约为1%的情况下，如果投资者维持相同的市盈率，基金需要公司盈利每年增长约4%，才能在十年内匹配国债5.2%的收益。根据罗伯特·席勒的长期标普500数据，自1950年以来，在约80%的十年期区间内，盈利增长至少达到这一速度。十年期区间的盈利增长中位数约为每年6%。而截至6月的十年间，标普500盈利年增长率约为13%。
以1万美元计算：若盈利年增6%、股息率为1%，且估值不变，基金十年后大约增至19,700美元。国债若将利息以5.2%再投资，十年后约为16,600美元。
十年之后还有另一层差异。国债到期后，持有人需要按届时利率再投资。若有人在2007年7月锁定约5%的10年期国债，到期时10年期收益率约为2.3%。而指数基金对应的公司盈利，只要投资者继续持有，就可能继续复利。
以上计算都假设市盈率保持不变，估值下降可能是当前买入指数基金的最大风险。
若起始市盈率约为26倍，而未来十年估值倍数降至约22倍，那么即便盈利年增6%，也可能落后于国债。22倍仍低于标普500十年平均市盈率23.6倍，但远高于其长期平均约16倍。
历史上曾出现类似情形。2000年1月，标普500市盈率接近29倍，10年期国债收益率约为6.7%。随后十年，标普500总回报略为负值，而国债持有人则持续获得票息。
AI驱动股市泡沫或于2027年破裂
上述比较的核心变量是估值与利率。国债提供确定的当期收入，而指数基金依赖企业盈利增长与估值水平维持。
当前标普500估值已接近历史高位，10年期美债收益率又触及5%的关键关口，市场对AI驱动股市涨势能否持续的讨论随之升温。
据Capital Economics分析，投资者可能还有几个月的上涨时间，随后AI驱动的股市繁荣可能转为萧条。该机构重申其预测：标普500指数今年底将升至8,250点，较上周五收盘上涨7.7%，但到2027年底将下跌21%，降至6,500点。
Capital Economics高级市场经济学家詹姆斯·赖利（James Reilly）表示，数据看起来与晚期泡沫一致。他表示，该机构追踪的大多数因素都处于或接近以往股市见顶前的水平。
赖利指出多项指标：股票估值与晚期泡沫相符，市场的周期调整市盈率（CAPE）接近互联网泡沫峰值，标普500相对于美国国债的估值也接近互联网泡沫时期的极端水平。预期盈利增长看起来不可持续，标普500未来12个月每股收益（EPS）增长与互联网泡沫峰值一致。
赖利没有提及近期美国国债收益率的飙升，但在洛克菲勒国际（Rockefeller International）主席鲁奇尔·夏尔马（Ruchir Sharma）看来，这是另一个需要关注的主要泡沫破裂指标。
他警告，当10年期收益率决定性地突破5%时，AI泡沫可能破裂。自互联网时代以来，5%一直是该收益率区间的上端。
夏尔马补充说，突破5%将标志着更紧货币时代的开始，届时AI大型项目将更难获得融资。如此高的借贷成本会从几个方面打击AI热潮。超大规模企业可能减少发债来为其支出融资，同时发行新股权也将更加困难，因为收益率高于5%在历史上一直是股市的逆风。
此外，夏尔马指出，收益率超过5%将开始接近名义GDP增长，使国家债务更加不可持续。尽管华尔街其他人表示，收益率只是在多年受央行政策压制后正常化，但夏尔马指出，美国现在更加依赖债务，债务负担已超过GDP的100%。因此偿债成本现在高得多。公共借款成本上升将更早挤压其他借款人，并更严重地打击泡沫化的AI市场。
即使是坚定的多头也变得更加焦虑。华尔街资深人士埃德·亚德尼（Ed Yardeni）将其“咆哮的2020年代”股市情景在未来十年剩余时间内的概率从80%下调至70%，并将看跌结果的概率从20%上调至30%。他表示，石油和债券市场的最新发展令人不安。
这些警告出现之际，标普500指数仍接近纪录高位，受到对人工智能热情的推动。Capital Economics预计，这种热情将推动该指数在2026年底前继续走高，随后泡沫将泄气。该机构的预测意味着，对于已经习惯稳定上涨的投资者而言，市场将出现急剧逆转。
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