5 月 29 日傍晚，上海证监局收到一份辅导备案。备案人是 MiniMax，辅导机构是中信证券，目标板块是科创板。
距离它在香港敲钟，整整 141 天。距离它递交港股招股书，约一年。
这家公司 2025 年全年营收 7903.8 万美元，同比 +158.9%。同期 OpenAI 年化收入约 250 亿美元，Anthropic 约 440 亿美元。一个数量级是 8 千万，一个数量级是 4 百亿——收入差距 500 倍。
但港股市场给 MiniMax 的市值峰值是 3200 亿港元，约 410 亿美元；一级市场最新一轮估值约 420 亿美元；A 股辅导启动后，市场已经在讨论上市后市值能否再翻一倍。
500 倍的收入差距 vs 25 倍的估值差距——这中间发生了什么？
这个差距没办法从 MiniMax 这家公司本身去解释。要看的是中国 AI 公司这一整代资本路径的变化。
一、A+H 路径已经走通了
中国 AI 大模型公司这一轮 IPO 玩的不是单一上市，是 A+H 双循环。
智谱：2026 年 1 月 8 日港股上市，1 月 9 日 A 股科创板辅导第三期备案。港股 IPO 到 2 月 27 日累计涨幅 300%+，市值 2500 亿港元。
MiniMax：2026 年 1 月 9 日港股上市（00100.HK），开盘首日 60% 涨幅、超额认购 1209 倍。两个交易日累计涨幅 190%，市值一度冲过 3200 亿港元。5 月 29 日 A 股辅导备案启动。
阶跃星辰：红筹拆除完成，2026 年 4 月股改落地，6 月递表港股，年底挂牌。下一步几乎可以确定也是 A 股。
月之暗面：2026 年 3 月被曝考虑赴港，目标估值 180 亿美元。
DeepSeek 是这一波里的例外——管理层明确表态不上市，目标融资估值 500 亿美元，走非上市超级公司的路径。
这套 A+H 双上市的玩法，港股拿的是国际定价权和美元基金的退出通道，A 股拿的是人民币流动性、政策红利和国产算力的订单背书。两者承担不同的资本市场功能，互相对照，互相托底。
而这一切的前提条件，是 2025 年 6 月 18 日陆家嘴论坛上证监会主席吴清宣布的那个动作：重启科创板第五套上市标准，并把适用范围从生物医药扩展到 AI、商业航天、低空经济。
科创板第五套，简单说就是允许未盈利公司上市的通道。这个口子开了之后，2025 下半年首先过会的是禾元生物（生物医药），但市场都在等大模型公司接棒。MiniMax 是第一个递交辅导备案的大模型，也就成了这块试金石本身。
二、评估 AI 公司的四层穿透
要理解市场为什么给 MiniMax 这样的定价，先放下"它值不值这个估值"的争论，换一个角度看问题。
对一家 AI 公司，资本价值由四层决定：
- 第一层 用户价值 —— C 端 ARPU 与留存，或 B 端 NDR 与净留存
- 第二层 模型护城河 —— 训练效率、数据壁垒、算法领先性
- 第三层 算力供给 —— 云服务依赖度、国产替代比例
- 第四层 资本结构 —— 股东背景、退出路径、政策匹配度
成熟资本市场（比如美国），第一层和第二层占决定性权重——OpenAI/Anthropic 的估值锚定的是 ARR 和增速。但在中国，资本权重正在系统性地往第三层、第四层倾斜。
前两层依然重要。后两层对当下中国资本市场的用处更大：算力国产替代是十五五规划核心议题，政策匹配度直接决定了 IPO 通道是否开门。
用这四层穿透 MiniMax，画面就清晰了。
三、MiniMax 在四层上的真实分数
第一层：用户价值——偏弱。
MiniMax 2025 年营收结构里，Talkie/星野 35.1%、海螺 AI 32.6%——主收入来自 C 端 AI 陪伴和虚拟恋人。这条赛道 ARPU 不低，但留存数据令人担忧：蓝鲸财经 2026 年披露，MiniMax 部分产品月活同比下滑 60%。
C 端 AI 陪伴这条赛道全球都没有跑出可持续模型。Character.AI 当年估值最高、用户最多，2024 年被 Google 反向收购就是结论。MiniMax 第一层的故事，与其说是产品力，不如说是出海能力——70% 收入来自海外、覆盖 200+ 国家。
第二层：模型护城河——中等。
MiniMax 开源了 M2 模型，但和 DeepSeek 比影响力不在一个量级。M-series 在 MMLU、HumanEval 等公开基准上不进前三。和阿里通义、字节豆包比，资源量级也有差距。
闫俊杰在港股 IPO 前公开说，公司内部代码 80% 由 AI 完成——是漂亮的故事，但不能直接转化为模型层的竞争壁垒。
第三层：算力供给——很强。
招股书披露两个关键数据：销售成本中云服务费占 92.7%；与阿里云 2026-2028 年关联交易上限分别为 1.15、1.25、1.35 亿美元。
MiniMax 没有自有算力。它的生意是把阿里云算力打包成 token 卖给开发者和 C 端用户。产业层面看，这是劣势——毛利低、议价权弱。但放到资本市场，它把 AI 公司的收入直接映射成了云厂商和国产芯片的订单。
2025 年华为昇腾 910C 在中国市场出货 81.2 万张，占国产 AI 加速卡份额 49.2%。国产 AI 加速卡整体市占升到 41%，英伟达从 95% 降到 55%。MiniMax 的每一笔推理调用，都在为这条国产替代曲线提供分子。
第四层：资本结构——超强。
阿里持股 12.52%（招股书一说 13.66%）、米哈游 5.87%、红杉中国 3.49%、IDG 2.57%、腾讯 2.37%、高瓴 1.13%。基石包括阿布扎比投资局、阿里、博裕、IDG。
阿里是最大股东、是最大客户、是最大算力供给方。这一层结构在 A 股语境里几乎是顶配——大股东背景明确、产业协同充分、政策合规度高。
四层加权后，**A 股给 MiniMax 的高估值，反映的是第三层和第四层的强势，而非第一层第二层。**理解这一点，就能理解为什么收入差 500 倍、估值差只有 25 倍——A 股的估值锚定逻辑跟 ARR 关系不大，它锚的是战略价值。
四、A 股要 MiniMax 做什么
把视角从"它值多少钱"切到"A 股要它做什么"，事情会更清楚。
第一件事：给科创板第五套做试金石。
2025 年 6 月政策开闸，禾元生物 7 月过会，存量 32 家未盈利企业自动进入科创板成长层。但 AI 大模型这一拨从智谱到 MiniMax，谁第一个真正过会、定价、上市，会决定整个未盈利 AI 上市通道的走向。MiniMax 第一个递交辅导备案，等于自动接过了试金石的位置。
如果 MiniMax 走通——后面智谱、阶跃星辰、月之暗面、甚至豆包大模型都会有清晰预期。如果 MiniMax 在问询或定价环节出问题——整个通道会推迟到 2027 年甚至更晚。
第二件事：给国产算力订单做链式确权。
寒武纪 2026 年 4 月底市值 7168 亿，海光信息 6886 亿，摩尔线程上市当天涨 468%、市值破 3000 亿。这些公司被市场给到的估值，需要模型公司收入增速持续验证——只有当大模型公司的营收高速增长，下游云厂商才会下更多订单，国产芯片才有真实采购量。
MiniMax 上 A 股、披露营收数据、披露关联交易，等于把模型公司 → 阿里云 → 昇腾/寒武纪这条链路用监管文件公开化。这条公开化的链路，是国产算力估值百倍 PS 的最大基础。
第三件事：把港股的百倍 PS 定价范式复制到 A 股。
MiniMax 港股 PS 一度 540-550 倍（按 2024 营收测算），即便用 2025 年口径仍超过 100 倍。智谱港股 PS 也在百倍区间。寒武纪 A 股 PS 一度 111 倍。
A 股原本对百倍 PS 的大模型公司没有定价框架——以前最贵的科技股也就是几十倍 PS。MiniMax 上 A 股，等于把港股的百倍 PS 估值范式复制到 A 股，给科大讯飞、商汤、第四范式这些存量股提供了估值天花板的重锚。
五、四个市场的传导
对一级市场： MiniMax 港股 IPO 已经让红杉、高瓴、IDG、阿里、米哈游拿到了流通退出口径。智谱 IPO 让一级估值放大约 10 倍。A 股上市意味着这些早期投资人的纸面收益锁定加速，并为下一轮 AI 大模型基金募资提供 benchmark。
对二级市场 AI 板块： 短期是估值上修信号，长期是含模型量的分化。寒武纪、海光是算力含模型量最高的标的，会持续受益；科大讯飞、商汤这类应用层老股，需要重新讲故事；纯 AI 概念的中小盘股估值分化会加剧。
对半导体： MiniMax 招股书披露的 92.7% 云服务成本结构，会被市场反推阿里云的算力订单规模，再映射到昇腾 910C/950 的国产替代节奏。BIS 2026 年 1 月对 H200 的实际供应仍为零、B200 18-24 月封锁，国产算力供给瓶颈一旦在 2026 下半年显现，估值会反向承压。
对美国 AI 资本市场： OpenAI 2026 年 9 月挂牌、Anthropic 2027 年初挂牌的预期，加上中国大模型 A+H 双循环路径，2026-2027 会是全球 AI 公司集中证券化的窗口。美元和人民币市场会同时形成两套 AI 估值锚——美元锚 ARR，人民币锚战略价值——两套锚的偏差会被反复套利。
六、要注意的反向风险
MiniMax 港股从首日峰值 3200 亿港元回调到 5 月底 2634 亿港元，蒸发约 600 亿港元；智谱港股在 2 月 27 日见顶后也有显著回调。港股的回调已经在提前定价 A 股发行价能否守住的风险。
如果 A 股发行定价锚定港股高点，破发风险高；如果定价偏保守，又会引发港股二次回调。这是 2026 下半年最值得关注的一个张力点。
第二个风险是 C 端产品的留存。如果 Talkie、海螺继续出现月活下滑，模型公司的用户价值那一层会暴露——目前的高估值靠的是出海规模和 AI 陪伴赛道两个故事支撑，故事一旦讲不下去，第三层第四层的强势也救不了第一层的塌方。
第三个风险是政策窗口期。1+6 政策叠加十五五对 AI 的支持，是当下最大顺风。但 2027 年之后的窗口期能否延续，取决于 A 股第一批 AI 上市样本的表现。MiniMax 自己就是这个变量。
5 月 29 日的辅导备案，只是把这盘棋摆出来。接下来 6-12 个月，市场会逐个验证四层穿透里的每一层。
