过去几年，随着ChatGPT的爆发，全球科技巨头如Meta、谷歌、亚马逊等纷纷加码AI，2025年起资本开支（Capex）规模飙升至新高。据36氪报道，仅谷歌一年就计划投入1750-1850亿美元，Meta预计投入1150-1350亿美元，亚马逊更是冲到约2000亿美元。
然而，随着“FOMO”情绪的降温，市场叙事出现裂痕。最新财报显示，除了Meta外，谷歌、微软、亚马逊等公司的股价均出现下跌，且自由现金流（FCF）预期持续被下调。以亚马逊为例，2026年资本开支约2000亿美元，但运营现金流仅约1780亿美元，意味着主营业务产生的现金已无法覆盖投资，需要通过发债等方式补充，甚至出现净现金流出。
面对这种局面，投资人开始从“奖励Capex”转向“审视Capex”。他们质疑：除了云计算，AI对收入的直接拉动到底有多大？Meta强调AI提升广告效率，但广告收入的增长很大程度上源于短视频的流行和用户时长的增长，而非单纯的AI提效。谷歌同样将付费搜索的回升归因于AI优化，但也有声音认为这掩盖了其广告加载率上升的事实。
更令人担忧的是私募债市场的承压。目前，为了建设高成本的数据中心，科技巨头不得不依赖私募债融资，而这类融资利率已超过7%，甚至抬升至8%以上。近期，市场出现了大规模赎回请求，私募债累计赎回规模已超过260亿美元。一旦这些高成本数据中心建成后，面对中国更低的电力和基础设施成本，它们的回报率能否匹配，将直接考验这场AI战争的经济底线。
综上所述，虽然AI浪潮仍在继续，但单纯的资本狂投已不再是资本市场的“万能钥匙”。投资人正回归理性，关注每一笔投入的现金流回收与商业化落地。
