我之前写的研究报告，搬运分享一下。
基于@MR Dang 的基本面分析方法，以及@张蛆 对于市场错误定价的判断，我分析一下ZSYH，未来验证是否正确。
基本面指标包括：股息率、地理位置（决定人口／客户数量）、经营性现金流/归母净利润（股份行里，ZSYH不太适用这个指标，原因是ZSYH的非息收入占比大，毛利高，盈利能力太强。 ）以下是基本面分析：
招商银行作为零售银行业务的标杆，其2025年表现需放在MR Dang提出的「盲盒可视化理论」框架下审视——既要关注股息、地域等「可视」指标，也要警惕零售业务高估值背后的预期差。根据其方法论，银行股投资应聚焦股息确定性、地域经济活力及经营性现金流与估值的匹配度。 从股息指标看，招商银行近年来股息率维持在3%-4%区间，虽高于行业平均水平，但显著低于MR Dang强调的「高股息安全垫」标准（如文中提及的6%股息率标的）。这与其零售业务占比高、利润留存需求大有关，但在当前经济环境下，低股息可能削弱防御属性。地域方面，招行总部位于深圳，依托粤港澳大湾区经济活力，符合「人口流入、房价稳定」的优质区域特征，这构成其基本面的重要支撑。 经营性现金流与市净率的匹配度是关键分歧点。MR Dang指出，招商银行因非息收入占比高（2024年约40%），传统经现流/归母净利润指标适用性下降，需拆分利息与非息收入单独评估。2025年三季报显示，其净息差在行业下行周期中仍保持1.75%，优于多数股份行，但财富管理业务收入受市场波动影响同比下滑12%，导致非息收入增速放缓至5%，这与「零售派」对高非息收入的期待形成反差。 估值层面，招行当前市净率约0.8倍，处于历史30分位左右，高于HXYH等低估值标的，但低于其自身历史中枢（1倍以上）。MR Dang强调「一眼知胖瘦」的估值逻辑，招行的溢价反映了市场对其零售护城河的认可，但需警惕「增速派」陷阱——若零售业务增速持续低于10%，高估值可能难以维持。 风险点在于，零售业务并非「免疫盾」。2025年消费信贷不良率上升至1.8%，信用卡逾期率突破2.5%，显示零售资产质量承压。这验证了MR Dang的观点：银行本质是「放水又漏水的蓄水池」，再好的商业模式也无法完全规避经济周期。此外，其房地产相关对公贷款敞口虽低于城商行，但仍需关注个别区域（如长三角部分城市）的房价波动。 对投资者而言，招行更适合作为观察零售银行转型的样本，而非MR Dang推崇的「躺赢型」高股息标的。若采用「瞻前顾后」策略，需跟踪两个信号：一是财富管理收入能否回升至双位数增长，二是净息差企稳是否具备可持续性。毕竟在银行同质化竞争中，「金色传说」的开出概率，永远建立在可视指标与预期差的动态平衡之上。
可以看出，该股的股息率为平均偏高，但不到安全垫的标准。由于按地区经营收入情况未披露，地域的影响就只能从两方面考虑：一是总部位置在粤大湾区，商业环境好，需求高；二是从业务角度考虑，非息收入占40%的银行业务，例如银行卡手续费等，作为零售行龙头，市场预期高，溢价高，净息差企稳。目前银行业的股价下行明显，我认为最主要的原因在于：宽基指数etf的被动抛出，以及公募基金为了提高收益率转向弹性更大的赛道；银行业本身的息差收窄和信贷需求不足的风险导致市场担忧。说人话就是，为了拉出长牛行情抛售指数给市场降温，同时小盘股、科技股的资金仍然活跃并且加强监管保持轮动，总体大盘还是红的。
说完了基本面，再研究下错误定价。@张蛆 的意思我解读为：外汇准备金调为0反映出国家队认为目前的内升外贬行情将继续保持，意味着放水行情将会继续，这时ZSYH由于其在零售方面的优势将会成为大资金的抢筹对象。此外，这轮牛市结束后这种老登股会有估值修复，是另一重利好。
银行股的低估最终会被修复，但是目前主力资金整体在流出，杠杆资金也在减仓，但北向资金25Q4加仓了1.03亿股，长期看好，这说明市场目前仍处在观望和换手，外资在吸筹，本文的判断可能得往后看才比较准确。我没有拿该股的筹码，而是拿了弹性更大的多元金融的一只股观察一下情况。
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0306：对基本面做补充。评论区很多人在说某个房产企业与这支股的深层联系，我就根据市面上已有的信息做一点推断，会不会对这个基本面造成重大影响。我初步的判断是不会啊，因为我感觉国家不会让这么大的企业产生那种金融海啸连锁反应。下面是我的分析：
ZSYH对x科的已知的敞口主要有：
- 2024年5月，x科以ww物流股权质押，拿到200亿元银团贷款，由ZSYH牵头，截止披露时已到账100亿元；
这里解释一下，银团贷款不是说只有一家银行提供贷款，而是由这家银行牵头。 我就假设这家银行保留了30%40%的贷款，且按照200亿元计算，这样大概贷出去6080亿元；
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已到期未收回的单笔贷款 65.24 亿元；
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向x科系子项目累计的其他贷款；
总共大概贷出去100~200亿之间，我就按150亿元进行计算。截至2025年末，招行对公房地产贷款余额2806亿元，占比4.15%，不良率4.24%，与年初持平。 公开的数据如果都是正确的话，某科一家只占了招商银行所有房地产贷款的5%。
这些贷款爆雷了会造成多少损失？
敞口主要有两部分构成，但是这两部分贷款类型是不同的，他们造成的损失率需要重新计算。第一部分的贷款是质押了ww物流的股权进行贷款的，银团贷款中，招行是质权人，法院冻结股权不会影响质权人的优先受偿。 也就是说，就算x科母公司破产重整，这笔 200 亿很大概率是能依靠万纬物流价值收回大部分本金的。此外，ZSYH的拨备ZSYH 2025 年末拨备覆盖率为391.79%，贷款拨备率为3.68%，房地产业不良率为4.24%， 25年的拨备覆盖率下降了20%，我暂且给他解读成是为了利润降低拨备啊，这样看拨备还是合理的，有更懂的大哥可以在评论区讲讲知识点。
前面解读分析的拨备是正确的话，那我接下来就继续分析它的损失率了。结合国内房企出险经验，有抵押的开发贷/物业贷，最终核销损失率大致在20%–40% 区间较常见。ww物流质押的损失率按20%算，其余损失率按50%，爆雷时造成的损失约为45亿元。25年年末ZSYH的归母净利润为1484亿元，爆雷的影响也不会对银行盈利基本面造成大幅冲击。我在查资料时发现了城投债的问题，但是我不准备深挖了，这行业里面信息不透明度极高，在我看来公开信息可挖掘的价值很低，只要没有系统性风险就没关系。对我来说，难点反而在于对价位进行估量，什么时候买进什么时候卖出这个反而才是难点。如果还不放心的话，可以购买板块内的其他股票。
