摘自抖音 @小Lin说
对赌这个词好像是我们在资本市场，经常听说，出现频率非常高的一个词，我还特意在网上搜索了它的英文Valuation Ajustment Mechanism（估值调整协议）。
不过我真没在英语世界里面听过这词，也确实它在国内的资本市场，被玩到了炉火纯青，就因为对赌，有人笑到最后，有人跌落谷底，更有人倾家荡产，甚至有人锒铛入狱
你就感觉国内很多大佬，甚至娱乐圈的明星，都得经过几次对赌的洗礼，才能完成打怪升级
所以今天，小Lin就跟大家一起聊一聊，你说对赌协议它到底是怎么回事？它的底层逻辑本质是怎么样？这个听起来甚至有点儿戏的对赌协议，它是怎么能如此迅速蔓延到了整个国内的资本市场？
首先什么是对赌协议？顾名思义就是一个打了赌的协议，就是融资的公司和投资人之间，他们要打一个赌，一般大家在融资的时候，要给自己定一个指标，如果这个公司按要求完成指标了，就算融资的公司赌赢了，如果没完成指标就算投资方赌赢，然后输的这方就要赔给赢的这方一些东西，比如钱股权之类的，就是这么简单，这个就是对赌协议。
来咱们来好好聊聊对赌协议，据我所知，第一个关于对赌比较公开 案例就是蒙牛。
蒙牛大家应该都非常熟悉了，就是做奶制品的，2000年初的时候，牛奶市场啊伊利那是绝对的老大，市场占有率超过了30%，你想毕竟人家1996年就在A股上市了，但这个时候呢，却半路杀出来了一个蒙牛，在他的创始人牛根生的带领下，真的叫做势如破竹。
来捎带说一嘴创始人牛根生，其实他最开始是在伊利干，当时也是能力非凡，一路凭实力做到了副总裁，他带领的团队，在伊利的业绩能占到80%，后来就有传言说，在内部有一些政治斗争，反正就是各种原因，牛根生就出来单干了，就创立了蒙牛，结果他出来之后，伊利有9个高管，都放弃了高薪追随着牛根生出来创业，又陆陆续续哩哩啦啦有上百个部下，也都奔走相告，投奔而来，第一年营收还只有3700多万，可是短短的4年后到2003年底，这个数字就变成了40个亿，增值翻了100多倍，是不是还挺有两把刷子，所以后来甚至都有人把牛根生称为“乳液之父”
有点扯远了，反正就是蒙牛，最开始在牛根生的带领下，那叫势如破竹，乳制品这个行业，它是一种规模经济，就是最开始你要把这些牛都弄好，然后把供应链都弄好，初期投入的成本是很高的，然后往后的边际成本就很小，你就让牛多挤一点奶，就能拿出去卖钱了，对于这种行业来讲，只要市场还有潜力，就是说你扩张的越大，你赚的就越多，所以对于牛根生来讲，只要市场容量还足够的大，我要想赚更多的钱，我就需要扩张，扩张需要什么？
没错，就是钱。
那么问题就来了，你说对于蒙牛，当时还不太知名的一个民营企业，他要想从银行里贷到大量的钱，其实是非常困难的，说牛根生非常会做产品，非常会营销，可是一旦说到资本市场，那就是抓虾，所以他非常的焦虑，这时候急需钱的蒙牛，就让资本摩根士丹利给盯上了，他早就盯上蒙牛大香饽饽已经很久了。
你想那时候中国刚加入WTO，都在飞速发展，人民生活水平也在急速的提高，所以乳制品那个行业，虽然说当时还没有特别普及，但市场潜力是巨大的，摩根士丹利自然也想在这个赛道里面插一脚，但问题当时的行业龙头伊利其实已经又是国资背景，也早就上市三年了，对于摩根士丹利来讲，它根本就挤不进去，但是啊蒙牛我行对不对，你看典型的初创企业，市场好发展快，而且阿牛有非常的有能力，带来了一批伊利出来的管理层，最关键的是，他们真的很缺钱，于是大摩就联合了鼎辉和英联一起找到了牛根生，一边是优质公司就缺钱，一边是有钱就缺优质公司，两边这不那啥一下就看对眼了吗？
2002年大摩这边二话没说，给蒙牛投了2600万美金，合当时的2.1亿人民币，紧接着一年蒙牛增速飞快，按照我们刚才的逻辑，他就又缺钱了，于是牛根生又找到大摩，说你再投点呗，大摩钱还是有的，但是思量再三觉得再追加投资，风险也还是挺大的
毕竟中国资本市场，也就那几年才发展起来的，不管是法律保护，还是市场规则，都不是那么完善，所以为了尽可能的保护自己的利益，大摩这边就跟牛根生说了，说兄弟我们很看好你蒙牛，也很看好你牛根生，投钱可以，我们愿意再出3.523万美金，我也不知道怎么算的，大概就合2.9亿人民币
但是，BUT，我们有个条件，咱们来定一个目标，如果在未来三年，蒙牛营收的复合增长率都超过50%，我们资方就再送你们7830万股，就大概合6%蒙牛的股份，如果你们没达到业绩，反过来你蒙牛就得给资方这么多股份，大摩想得很美的，如果蒙牛这边业绩飞涨，每年增长能超过50%，那轻松上市对吧，就算我给管理层一些激励，也是合情合理的，万一要没拿到没关系，我还能拿到点股份作为补偿，如此一来又能激发管理层的斗志，所以输赢我都不亏。
牛根生这边，首先他肯定面临着自己，一旦达不到目标会亏掉一些股权的风险，但是也不至于倾家荡产，阿牛觉得自己的赢面，其实还是很大的，毕竟你像伊利这种成熟型的企业，前几年的复合增长率都能超过50%，就更别提想我这种高速发展的蒙牛了，而且其实昂视可观条件是蒙牛真的在其他渠道融不到那么多钱，你想这两轮下来，这PE一共注资5亿，还给你三年的发展时间，而且还能帮你上市，这么一想下来，老牛觉得我赌一把，双方达成协议，对赌协议开启。
接下来咱们就快进着说，拿到了投资的蒙牛那是飞速发展，2004年在港交所成功上市，2005年有了超级女生的现象级营销，每一年的营业额，几乎都翻了一倍，2006年甚至超越了行业第一的伊利，轻松完成对赌目标，蒙牛这边赢了对赌协议，管理层拿了6000多万股的股权，直接套现数10亿港币，而大摩这边虽说对赌输了，但蒙牛不它不是上市了吗，直接在二级市场套现26亿港币，在蒙牛身上的回报率直接超过了550%。
对赌其实就是在融资的时候，投资方为了规避掉未来的一些不确定性，而增加的一些附加条款，这个目标有可能是财务上的，就比如蒙牛这个例子，你在之后的增长率要达到一定什么样的指标，或者直接就说，你几年之内就必须要上市，比如接下来我要讲到的俏江南的例子。
奖励和惩罚的内容是什么？其实比较常见，要么就是我给股权，要么就是真金白银直接给钱。
如果没达到目标，你就把钱还给我，就比如一会我么要讲到的，俏江南的例子，你是不是就感觉，虽然它叫对赌协议，听着好像是两边打赌很公平，但是你总感觉好像是投资方在中间占了便宜，没错，你感觉是非常对的。
你看融资投资说白了，就是投资方，看好了这个公司，觉得他很有潜力，好，给钱入伙，之后两边就在一条船上了，赚一起赚亏也应该一起承担风险，可是如果一旦加上这么一条，额外的对赌条款，如果公司赚钱了，还好说投资人这边少赚点，融资人能赚得更多，但是万一要是公司亏钱了，资本投资方这边几乎就没有影响，而融资方这边要血亏，甚至有一些要无线连带到个人这边，进入老赖名单，结果就造成了看似公平的对赌，其实是大大降低了投资方的风险，而且提高了融资方的风险。
你看金融本来就是玩风险跟收益的游戏，高风险就对应着高收益，投资方这边签了一条对赌，就相当于变相把自己的风险给降低了，其实就变相提高了他的Sharpe Ratio（夏普比率），所以换句话说你也可以说，他的投资回报率变高了，这还是退一万步讲，对赌条款本身是看着比较公平的基础之上，实际情况下根本就不是这样的，像蒙牛那种例子其实还挺少见的，因为那时候资本刚进入中国，也不敢玩得那么野，但是慢慢地就发展成资本越来越豪横，赢了没有奖励，输了还要惩罚，那就完全变成了一个惩罚条款，比如说一会我们要讲到的，俏江南的例子。
俏江南，一个高端连锁的餐饮品牌，08,09,10年那阵子是极其的辉煌，而且也是相当的贵，我记得当时大耳的时候，我去上海看世博会，然后当时特别饿，就进了里边的一家俏江南，看了菜单之后，这个价钱着实的是让我感到了一丝的惶恐，然后我就点了一碗小小的担担面，然后最后就饿着就出来了。
俏江南的老板，创始人张兰，自称就是要打造一个中餐界的LV，2000年成立之后就一路披荆斩棘，到2008年的时候就做到了北京奥运会唯一的中餐提供商，全国70个门店，每天的净利润就有200万，估值达到了20亿人民币，张兰就号称，未来在有LV的地方，就要有俏江南，下一个10年，我们要做到世界的500强，再下一个10年要做到500强的前三强。
你说这生意如此的顺风顺水，那张兰自然就想到了要上市，上市之前张兰就像努力一把再融点钱，这时候鼎辉资本又来了，你看之前蒙牛就有它，这回到张兰这又有它，而且它还是要运用对赌，赌什么呢？很简单，我就赌你俏江南4年之后要上市，如果成功，那就成功上市，也没有什么别的奖励，但如果失败，不好意思，张兰女士，你得把之前的投资款都还给我，而且还得加上一个合理的回报率，据说是年化20%。
鼎辉还不忘了把最坏的情况都防范好，还加了附加条款，就是万一张兰你到时候拿不出来钱怎么办，也没关系，我鼎辉可以把张兰的股份，拿过来变卖换钱，反正就是要保证我这本钱都稳稳的。
你肯定也会问了，你说这么苛刻的条件，张兰为什么要答应呢？你说她搞餐饮行业，风险也不是很大，而且现金流又这么稳定，为什么不一步一步就稳扎稳打的，对吧，何必呢，其实她就当时有点一路走得太顺，自信心也有点爆棚了，她看着像全聚德，湘鄂情这些餐饮公司，都陆陆续续的上市了，而且你想鼎辉又有资金又有经验，上市对于俏江南来说就是瓮中捉鳖，探囊取物，退一万步讲，对赌赌的无非就是些钱，到时候就算我没达标，我就花点钱把这股份再给买回来，公司还在我自己手里，于是张兰就愉快同意了。
拿到投资的张兰也是风光一时，到处演讲，当时的俏江南CEO，张兰的儿子汪小菲，也是高高调迎娶了女星大S，俏江南也在2011年，向A股提交了上市申请。
但是好景不长，2012年1月的时候，证监会公布了终止IPO的名单，这里边就包含了很多的餐饮行业公司，俏江南就赫然在列，当时给出的原因就是因为餐饮行业，它的采购和销售端都是很多现金交易，所以没有办法保证财报的真实性，张兰当时都蒙了，你想这时候离对赌协议最后的有效截止时间已经只剩8个月了，只能火急火燎的又跑去香港上市，当然外界也有传闻说，其实是俏江南的财务问题，反正最后就是香港上市也没有成功，两次IPO均告失败，于是就触发了对赌协议中的回购协议，但俏江南这两年又撞上了金融危机的冲击，已经拿不出4个亿去买回鼎辉手里的股份了，又进一步触发了我们刚才说的对赌协议里的第二层，叫领售权和清算优先权。
于是鼎辉就找到了欧洲的一个私募大哥CVC，以3亿美金的价格，收购了鼎辉和张兰手里82.7%的股权，鼎辉拿着先美滋滋的离场，但是CVC后来也是东搞西搞，想要救这个俏江南，最后也没把它捞起来，而创始人张兰则是黯然离场。
所以你看像俏江南这种例子，其实是资本市场里更常见的，我也不跟你赌什么业绩发展，我就跟你赌最实打实的，你能不能上市，上市我就在二级市场里拿着钱退出了，上不了市也没关系，你把钱连本带利的还给我，所以你看越是风险大的地方，就越容易产生对赌，你是不是想到了另一个，风险很高的行业。
没错，那就是，影视行业。
影视行业的不确定性是非常大的，一个人要是爆火，可能就会让一个上百人的公司，起死回生，但是一个明星要是暴雷，那就可能让一家公司彻底废掉，而且娱乐圈有存在着，非常大的信息不对称，你说一个公司运营企业，你可以查查账，看看财报，你说娱乐圈那些明星八卦什么的，对于资本来讲，就真的是没法监管了，我干脆你就签个对赌对吧，把你自己来监管你自己。
就比如说，现在大量的电影融资的时候，都会签一个对赌，就是保证一个票房的底线，我能查到的比如说战狼2，叶问3，美人鱼都有这种机制，当然这对赌，有时候也逼着这些制片方，就明知道是烂片儿，也得加大噱头去大力宣传，再有一些明星融资的时候，也会拿自身的产出效益去对赌，我几年内一定要赚多少，达到什么样的业绩目标，对于娱乐圈这种有点鱼龙混杂的行业，对赌协议确实能帮助资本去制约那些信息不对称，带来的负面效应。
说到底，对赌协议就是投资方，为了保护自己的这种，下行风险的一个保护伞，但是你想哪个国家的资本，肯定都想保护自己的下行风险，只过不在欧美，它的机制能更成熟一些，所以这些资本能用的招儿，其实也更多，比如像什么优先股，可转债，或者一些结构性的债券等等，都是这些投资方去保护自己下行风险的一些武器，只不过有一点，确实对赌协议有一个比较明显的不同就我们平时看一些融资的公司和投资人之间签的协议，都是公司层面上的，但对赌很多情况下，是要签到个人层面上的，这就会导致创始人个人会被无限的连带，甚至倾家荡产，你就比如说罗永浩当时，不就因为签了对赌协议，被无限连带就进了老赖名单。
其实在市场上存在即合理，就对赌协议也是当时的市场环境，和投资方融资双方的处境催生出来的产物，随着市场环境法律监管越来越成熟，它的演变的形式可能会多种多样，但是从底层上来讲，资本对于降低风险的诉求，它是永远存在的，所以就是小赌怡情大赌伤身。
