一、证券的本质
1.1、对企业价值的理解
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企业内存价值，来自其未来现金流的折现，也就是我们所说的自由现金流贴现模型，即DCF模型，这也是所有估值方法的基础。以企业内存价值影响最大的，其实是未来现金流的折现，而近三年盈利对企业内存价值的影响很小。
研究的价值，在于把握行业的本质规律，而不要陷入对企业发展细节的纠结中。
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上市公司相比非上市企业，它的价值构成有什么不同？上市企业的价值构成中，很大部分是增长和分红。这个增长，指的是有质量的增长，更是逻辑上可以的推导出来的可持续增长。至于分红，指的有一个比较有吸引力的分红。
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一定要买具有中长期投资逻辑的公司。
1.2、看长做短
适合绝大多数A股普通投资者的策略，是"看长做短"，但这个"短"，一定是作为结果，而不是目的，所谓"看长做短"，换句话说，就是你买入的行业和板块，一定要有一年以上、偏中长期的投资逻辑，而不是只是几个月的利好。而你的持有计划，也应当是计划持有一年以上。至于"做短"这个结果，是一旦短期上涨太快，要注意止盈。它是可能的结果，而并非你的目的，就是要短线持有。
二、价值投资的关键
2.1、逻辑驱动买入和卖出
投资中，不要有偏见，一切以数据和数据推演出的逻辑为准。
因为锚定效应，普通投资者很容易犯错，比如：
- 不在公司处于合理估值时买入，而喜欢在公司暴涨后回调一小波时介入。
- 为了逆向而逆向，喜欢抄底那些逻辑不通顺，但股价仍在历史低位趴着的企业。
2.2、投资者的认知和格局
2.3、逆向投资和买得便宜
逆向投资可以把意外伤害降到最低。看股票时，可以把它们历史高点时的研究报告拿来看，很多时候会惊出一身汗。
逆向投资的关键就在于区分有效与激动。股价下跌有两种起因：一是反应利空的下跌，可以把它叫做利空性下跌；二是情绪性杀跌。逆向投资就是要在情绪性下跌中买入，而千万不要在利空性下跌中、利空反映尚不充分或股价尚未到达低俗时，进行买入。
典型的走势是利空性下跌-->情绪性下跌-->底部盘整-->震荡上涨至合理价位。
利空性下跌和情绪性杀跌的区别在基本面，这时评估企业的内在价值，就显得非常重要了。逆向投资的逻辑要好于纯粹的低估，利空性下跌只能依靠价值发现上涨，时间上很难准确评估，而情绪性杀跌，还会因为情绪释放结束导致上涨 ，上涨的概率和空间都更高。
三、价值投资和趋势投资
3.1、趋势投资的定义、用途和意义
3.1.1、适合周期投资
为什么趋势投资适合周期股投资呢？这是因为，价值投资，本质上买的是企业未来的自由现金流。周期型企业，未来的现金流完全是不可预测的。
3.1.2、适合在牛市的下半段使用
3.1.3、适合外汇交易
所谓看盘，到底看什么？很多时候就是看走势跟自己的分析是否一致，是哪里没有分析到，是不是忽视了什么信息？走势和技术图形，会告诉大家个股的状态，提供一些信息，能过信息引发我们的思考。而不是去看涨了或者跌了，那样的复盘和看盘是没有意思的。
3.2、左手趋势右手价值能否融合？
趋势投资的方法，本质上违背了价值投资"安全边际"的原则。价值投资寻找市场错误定价的方法，也违背了趋势投资"尊重趋势、敬畏市场"的原则。所以，不建议大家去尝试，因为如果对趋势投资理解不深刻，很容易陷入"涨了就是趋势投资，跌了就是价值投资"的误区，反而会降低成功的概率。
3.3、价值投资适合A股吗？
市场其实是短期无效，长期有效。短期股价多疯狂，全看参与者的疯狂和恐惧程度；中期，看的行业和公司的逻辑；长期来说，股价和市场反映的都是企业的盈利增长情况。短期决定市场的是情绪，中期决定市场的是逻辑，长期决定市场的是业绩。
四、价值投资为什么优于周期博弈？
--散户亏钱的常见方式
4.1、股票投资的赚钱方式，散户常见的赔钱方式
4.1.1、股票投资的盈利来源有三种
- 趋势延续。属于趋势投资的范畴，不予考虑，直接放弃。
- 企业价值成长。就是找到一家业绩持续增长的好公司。与之对应的操作方法，就是在合理保值时买入，然后长期持有。
- 均值回归。简单说就是估值、经营状态等从低俗向合理水平回归。与之对应的操作方法，就是低谷时买入，回归合理（均值）后，分批卖出。
4.1.2、普通投资者，炒股赔钱的两大主因
- 追涨杀跌，导致频繁交易。
- 喜欢预测市场，导致低位低仓位，高位高仓位，最终大概率的赔钱。
在投资中，方向比努力重要。比奋发进取更重要的，是学会放弃；比收益更重要的是风险控制；比投资成败更重要的是深入了解行业和公司的基本面。
4.2、关于抄底逃顶和风格切换
守着自己熟悉的、有潜力的方向，才是最好的投资方式。
4.3、应对重于预测，价值重于博弈
除了优秀公司的业绩增长，带动企业内在价值的增长之外，市场并没有其他的真相。
4.4、建议远离垃圾小票
A股大量公司正在沦为无人问津的垃圾股。
五、价值投资怎么做？
5.1、仓位，标的，价格
投资中破坏力最大的错误依次是：错误的仓位、错误的标的和错误的价格。所以，只要买的是好公司股票，贵一些并不要命。重仓很平庸的公司，才真是要命。
仓位
仓位管理有多重要，是不言而喻的，甚至直接决定大家能不能从业余选手变成专业选手。
- 不要轻易重仓。依靠一整套投资的方法论来赚钱，而不是去押宝个股或者行业。持仓过度集中，会有两个明显的问题：
- 人的思维都有局限性，不管在你看来，赔率多好都容易百密一疏，这是无法避免的，因为你的判断一定会受到以往经验的影响，也就是常说的路径依赖
- 仓位高度集中，可能会引发被动交易，比如好不容易跌下来，你即便不加仓，但因为持仓合理，也可以耐心持有，但过度重仓，你的压力会非常大，导致被动卖出，甚至出现低位一把割肉。
- 确定性不同仓位不同。符合价值投资的标的，仓位可以高一些；不符合价值投资的、周期性强一些的标的，仓位需要低一些。
标的
要学着去构建自己的股票池。原因是，每个人因为自身的经历和生活环境等，能看懂的股票是不一样的。只要你的股票池，最后留下来的都是你看得懂的企业股票，那么接下来无非是买好了，耐心持有等兑现，要么是股价太高、耐心等买点。不要去参与博弈的机会，也不要参与太小的机会，市场的小机会太多了，很多是大家跟踪不过来的。
巴菲特对价值投资的定义是：好生意、好公司、好价格。"好生意"指的是不错的商业模式，"好公司"指的是企业文化。
对于价值投资，没有比这更直达本质的表述了。那何谓"好生意"，下面简单聊聊。
在分析企业的商业模式时，第一步就是看这到底是面向消费者的公司（俗称ToC），还是面向企业的公司（俗称ToB）。前者，一般指的是产业链偏下游的公司，比如食品、医药、服装、汽车等；后者，一般指产业偏中上游的公司，比如煤炭等上游资源品、钢铁等中游制造业。
两类企业，在产业链中的地位、财务表现上，有着迥异的区别。最典型的就是，ToC的企业，因为直接或间接面向下游分散的客户，导致企业往往具有较强的议价能力和现金流创造能力。
影响企业内在价值的，主要是企业的存续期、永续增长率和折现率。
折现率因人而异，反映的更多是投资者风险偏好的话，那么永续增长率就是影响企业内在价值的关键因素。
最好的垄断是资源垄断和品牌垄断。对ToC模式的企业而言，只有提供差异化的产品、服务或者品牌体验，才能获得超额的收益。
查理芒格说过，长期看股票收益大致等于ROE（净资产收益率）。换句话说，对企业永续增长率的研究，很大程度上也就是对企业ROE水平的研究。
结合ToC的商业模式、高ROE的重要性，我们初步得到以下几条结论：
- 长期稳定发展的高ROE企业，往往是最好的资产。处于成长期的企业，往往具有高估值、ROE波动大的特征，导致并不适合长期持股；相对而言，行业竞争格局稳定的成熟行业，更容易因为稳定的高ROE，而跑出长期牛股，比如白酒、家电、工程机械、调味品、安防等。
- 通过对永续增长率和ROE的研究，我们会发现，科技股和周期股，整体很难进行长期持股，因为ROE波动过于剧烈，盈利增长具有周期性。
- 通过对2003年之前美股20大牛股的分析，我们还可以发现，那些提价能力超过通胀水平的公司，更容易成为越长线牛股。
从个人经验出发，ROE大于15%的公司，才有研究的价值；ROE稳定在20%-30%的公司，更容易成为牛股，超过30%的ROE，在未来有均值回归的可能性，而过低的ROE，反映企业商业模式和盈利能力堪忧。
关于"好公司"，我的理解就是好的企业文化，比如尊重股东、愿意用分红和回购来维护企业价值、言而有信等。
我们平时选择中长期持有的标的时，对公司的机制和管理团队，一定也要多加重视。
价格
追求稳健盈利，追求先胜而后求战。
低估值策略，不光是成熟市场，也是A股最成功的投资策略之一。
5.2、价值投资者的买入和卖出理由
5.2.1、买入理由
只要逻辑在，最终常识一定会战胜一切。作为价值投资者，买入原则一定是：不愿持有一年的标的，别持有一秒。
买入时最常见的三个理由：
- 低估值。低估值，是高回报最重要的来源。
- 不影响企业核心竞争力的短期利空。企业的价值，来自其未来自由现金流的贴现，所以短期盈利下滑，对一家企业的真实价值影响很小。巴菲特最常见的买点，多来自这类短期利空。
- 企业正在发生积极的变化 。最典型的就是行业进入景气上行周期，或者一家企业正在发生积极变化。
5.2.2、卖出理由
价值投资者，卖出的三原则是：
- 逻辑变了。常见就是企业财报大幅低于预期，这时候如果不能找到清晰的原因，说明不及预期是偶然的，那么不论盈亏，都需要考虑离场。
- 有更好的标的。当你持有一家预期收益20%的股票时，如果能找到一家预期收益30%的好股票，那么就可以考虑换股。
- 估值高了。如果持有一家企业股票5年以内，估值和价格对最终回报至关重要，那么当一个标的太贵，卖出只是时间问题。
5.2.3、系统性下跌时的应对
5.3、关于止损
价值投资，那就是逻辑驱动买入，逻辑驱动卖出。这样，对于价值投资者，只要买入逻辑不变，是可以不卖的（当然这里面，需要仓位管理）。所以，可以看到价值投资常见卖点是，估值高了、逻辑没了，有更好的标的。
六、我的投资体系
6.1、价值投资和基本面投资
6.2、看长做短
买在合理估值后，其实还有两种风险：一种是市场进一步非理性下跌，这个必须承受；另一种是企业盈利下调，这时注意买业绩稳定性高的就可以。对于这两种风险，都可以借助均衡持仓和仓位管理来应对。
6.3、聚焦主线，均衡持仓，体系制胜
要把时间精力投入到对行业本质规律的研究上，而不要陷入碎片信息的汪洋大海。
白酒，从历史走势看，板块从示缺席任何一轮大行情。在每一次的系统性下跌中，因为业绩的高确定性，白酒都是较早爬出坑的几个行业之一。
动销是白酒股业绩的前瞻指标，买当年动销最好的，就可以大概率获得投资白酒板块的超额收益。
科技股大涨时，消费股容易出现布局机会；消费股大涨时，科技股反倒容易出现布局机会。
6.4、为什么建议不要跟随市场的风格？
6.5、风险VS收益，胜率VS赔率
6.6、符合复利的原则
投资就是，深度学习、耐心等待，不熟不做、延迟满足。
七、对买成长还是买价值的思考
7.1、买成长优于买价值
A股最有效的投资策略，一直都是买成长，而不是买价值。
那么，偏成长股的投资策略最怕什么？最怕的就是不成长，或者叫作没有护城河。海底捞和美团的成长性和护城河很突出。成熟市场小公司流动性不好，容易有估值折价，所以只关注中大市值公司就好。
对于成长而言，成长的持续性和确定性很重要。
可以集中精力去研究那些顶级公司，那些可以实现持续成长的公司，这样可能是效率比较高的一种投资方法。
7.2、成长股的机会是涨出来的
对应的一句话是，经营稳定白马股的投资机会，是跌出来的。就是因为利润增速不高，如果想获得超额收益，要多多关注这些白马股下跌后的机会。同时，注意我说的是经营稳定，也就是行业需求稳定、竞争格局稳定。重点一定要关注产业趋势。
7.3、知其然更要知其所以然
我们不要看研报说的业绩有多好，估值怎么样，尤其在科技股投资中，做好成长的归因分析，明白逻辑一定在价格之前，对大家的帮助会很大。
八、操作篇
8.1、浅谈科技股投资
这里面很多种解释，比如科技股普通护城河不深，大多也谈不上良好的竞争格局。比如消费股，我们买的是护城河和竞争格局，靠中长期持有赚钱。科技股，我们买的是行业发展空间和景气度，靠中短期持有来赚钱。当然，还可以从其他角度，来解释这种行为。
8.2、一些操作习惯
8.2.1、拒绝越跌越买
暴涨之后，别在估值泡沫化的时候，买入任何公司，即便赚钱了，因为不可复制，未来也会把你害了。在暴跌后，别卖出估值合理的好公司股票、然后希望在更低价买回来。
8.2.2、制订投资计划
8.2.3、计划之外就是远离市场噪音
在合理估值买入好公司股票后，很多投资者仍旧无法赚到钱。原因往往并不出在投资计划上，而是因为投资者距离市场太近，接受了市场太多的心理暗示，导致对于股价的短期走势，做出了过度的解读。
8.3、淡化"择时"思维，巧用交易技巧
"买在底部放量"。
8.3.1、利用压制股价的因素买入
有热点题材、业绩超预期、产业景气度高，是常见的提升估值的三大原因。而压制股价的，常见的就是财报低于预期、大规模减持和配股等。
配股
配股相当于强制加仓，如果你不加，随后的除权，通常会让持有人损失10%以上。
部分投资者，看到配股就会卖出个股。当然这其中有投资者认为其他人会卖，所以自己也就卖了，导致出现了配股企业"股价下跌预期的自我实现"。但等到配股期临近，压制因素解除，配股企业反倒容易出现估值修复行情。
对于配股所带来的投资机会，可以套用霍华德马克斯的"第二层思维"。第一层思维认为，配股会压制股价，别人会抛售，我先跑为敬；第二层思维认为，正因为配股压制了股价，才给了投资者以合理估值买入好公司股票的机会，所以买买买。当然所有分析的前提，都是企业本身是很好的。
8.3.2、底部放量买入
我想说的是，很多机构都是看好了股票不买，然后等待有资金介入后，放量上涨后再买，尤其是一些中小型机构。这些人都是聪明人，为什么要这么做呢，原因也简单，其实这么做胜率确实会高一些。这对于要控制回撤的机构而言，有非常大的意义。
8.3.3、预期见底买入
财报发布时，股价却不跌了，属于典型的市场预期见底。
这种情况衍生开来，能得到不少经验。比如一家公司，股价出现一个涨停，或者一波上涨后，股价一直没有真正击穿上涨后的平台。这种情况，如果基本面向上，也容易是一个买点。有人把它叫作旗形，有人叫作关键的第二波，有人把它叫作空中加油，但思考一下背后所反映的市场预期，是有一定的指导意义的。
8.3.4、一轮下跌开始和结束的信号
A股历史走势上，有一些明显的规律。比如：
- 每一轮下跌行情之初，机构投资者因为无法判断未来的走势，会倾向将仓位配置到必需消费品等防御性板块开始补跌。
8.3.5、利用均线买入
8.3.6、主升浪不创新高卖出
跟涨的标的容易最先跌。
8.3.7、白马高估后，出现加速上涨可卖出
在任何一个板块，优秀的公司都是极少数，而在一个板块内，所有公司都享受估值溢价时，通常是有估值泡沫了。
8.3.8、二线补涨公司最先跌
补跌的公司，往往最后涨、最先跌。
九、心态篇
9.1、保持独立思考
科技股热的时候，买点通常出现在消费股；消费股2019年最火爆时，大家回头看，当时也是科技股的绝佳买点。这个思路要清楚，价值投资者，买来买去主要就是科技和消费，而大金融更适合作为底仓。
所有的中长期逻辑，最终一定会被演绎。所有短期逻辑，大概率会被有信息优势的人给收割了。
9.2、保持良好心态
如果你看懂一家公司时，公司持续上涨，不好上车，而你又觉得上涨让你很焦虑，这时只要龙头估值不贵，你可以先买一部分，比如宁德时代30倍估值。这样，上涨了你可以喝口汤，如果下跌了你可以加仓。
投资，并非是你比别人付出的时间和精力多，你就一定会比别人赚得多，而是说，方向比努力重要。
9.3、投资中的偏见
强烈建议，大家在右侧买，或者买了一笔，涨起来加买时，只买一次，而不是越涨越加仓。
上证指数，是严重失真的，失真原因是：
- 上证指数是综合指数，股票分红但不复权，任由指数下降，每年损失2%左右。
- 新股上市后第十一天才纳入指数，等于暴涨的时候指数没有获益，跌的时候指数却要承担。
- 上证指数中金融、石油石化占比过高，这些反映旧经济的巨头不断下跌，压制了指数整体的表现。
A股未来一定跟美股一样，就是结构性牛市。美股指数过去两年不错，但四大云计算巨头和苹果之外，其他公司整体是没涨的。国内比如创业板，其实也不要跟2015年对比，当年的并购牛和杠杆牛不会重现，最终一定是龙头公司走出来，导致指数有望有不错的表现，但多数个股一般。
龙头白马的走强，更深层次的原因是，股市不反映经济的总量，而是会反映经济的质量和结构性变化。
存量时代，龙头依靠收割份额实现增长，多数中小公司的业绩压力会持续存在。
9.4、如何看待券商推票
券商分析师的盈利模式，就是拿机构的分仓佣金。换句话说，板块涨了你没发声，那到年底派点时，我是不会给你的，因为我都没记住你的观点，更未从中获益。
天风目前的所长--看电子的赵晓光老师、中信建投目前的所长--看通信的武超则老师，可以关注他们的研报。我们要借助他人的研究成果，尤其是优秀研究员的研究成果，结合自己的研究框架和投资方式，去做好分析和判断，加上自己的独立思考。
成熟的资本市场，大券商分析师对白马标的的定价权非常强。多用研究报告，一定是主流思路。
周期股的盈利，从来都是测不准的。
分析师行业的秘密：
- 屁股决定脑袋。分析师工资的大头，来自买方机构的分佣，某些年份自己负责的行业没机会，但考虑到多赚分佣，不管逻辑硬不硬，先推了再说；这也导致市场来了热点，分析师就一窝蜂拥上去，因为你不分析，万一暴涨，买方爸爸们可能记不住你，比如前期超火的边缘计算等。
- 嘴硬。比如分析师推周期股，因为影响供需的因素太多，逻辑被破坏，他肯定不说话了，而不会站出来说自己错了、提醒大家卖出。首先，你在500人机构群这么说，股价大概率要大跌，操纵股价，是违法行为；其次，你出来打自己脸，买了亏钱的人要骂你，没买的人还鄙视你。所以分析师的标准做法是，嘴硬，装作没推过，继续推下一只，好处是大多数没买的人就忘了。
- 散户弄分析师。多数分析师，从业时间并不长，谈不上对行业规律有多深的认知、也无法建立研究框架进行迭代，而是喜欢到处打听消息，部分甚至与大股东利益绑定，沦为大股东操纵股价的帮凶。所以，对于只有个别不知名券商、不知名分析师覆盖的公司，大家要多一分质疑。
分析师的研报等，是大家做好投资的好工具。但正确认识到任何一种工具的局限性，是大家用好这种工具的前提。
十、结语
我认为未来十年是A股的黄金时代。美股本轮11年大牛市，最大特征是分化--龙头涨幅远超其他，这对A股投资者应是更大的启示。
目前，我是不看好房产的，同时我自己跟这么企业家、顶级投资者交流，我非常认可A股未来10年的回报比国内房产好得多。原因是目前国内居民的大类资产，70%是房产、27%是固定收益理财，只有差不多3%的资产配置在股票里。
至于A股为什么会有吸引力，我认可巴菲特的理论，取决于两个因素--无风险利率和竞争格局。很明显，这两个因素目前都是利好A股的。
