在未来的几个月内，大量与以太坊竞争的公链项目将相继发布主网，完成加密数字资产的公开市场发行。从私募市场到公开市场的价格发现过渡是值得我们关注和理解的，其中不少公链项目的预期市值都超过10亿美金。
接下来，我将对这些公链项目期望的资产价格和服务价格进行推理。虽然极端主义者会觉得主流币种之外的项目都没有价值，但是这些新启动的公链项目确实将从侧面影响目前的横向市场，同时也会影响即将到来的牛市。
首先，我预计大多数公链项目都将因其对资产的上市价格期望过高而面临极大的下行压力。比如两个最近的明星公链项目 Algorand 的代币 ALGO 和 Hashgraph 项目的代币 HBAR。我这样描述并无意侵害行业内企业家以及投资者的利益。
从简单的直觉来看，在之前私募市场处于火爆繁盛的时期，大多数公链项目都设定了过高的预期，而在当前已是惨烈的公开市场中，各公链项目正试图维持之前的高市值。在牛市期间，这些公链项目的代币资产可能会以高于其上市的价格进行交易；而在熊市期间，则倾向于以低于代币资产的上市价格进行交易，特别是当项目的基本面还存在问题的情况下。
为何之前私募市场的估值会如此之高？许多人警告我们注意这种模式，但Albert Wenger曾在2017年5月写道：“
。不论是2017年还是今天，加密货币项目最常见的估值手段都是通过其网络价值进行衡量，与公司的市值类似。2018年初，以太坊的网络价值高达1300亿美金，Cardano和EOS等公链项目在尚未启动但已公开交易时的市场估值也达到了100～200亿美金（请参阅下面CMC网站2018年1月份的截图）。
在那样的市场环境(即牛市期间)下，对于一个有着60亿私募估值的可靠公链项目来说，如果该项目能够发展到以太坊的规模，则可以推断其估值将有20倍的上涨空间。
但现如今看来，60亿美金估值的公链项目已经不可思议了。与之前相比，撰写本文时的 EOS 市值（下跌55%至27亿美金市值）下跌严重，而 Cardano（下跌83%至9.8亿美金市值）的市值下跌甚至更多。
这些公链价值走低的原因包括：
- 由于自身具有“先进的技术”，这些公链项目希望能达到与以太坊类似的市场估值，但他们并不理解是什么支持着以太坊达到了当前的市值规模；
- 如果这些公链项目不能发展出稳健的用户费用市场，则整个市场可能不会容忍这些公链代币的通货膨胀；
- 短时间内出现的几乎无差别的诸多公链项目，分散了开发者和投资者的精力。
在详细讨论这些因素之前，我先得出一个乐观的结论：以上所有这些因素将使得智能合约处理能力过剩，从而降低搭建非许可型网络(即公链)的成本，进而吸引新的一批企业家加入。在过去的几年中，加密技术一直陷于在高成本的创新环境中，我希望以太坊2.0和其它公链的发布能够帮助我们进入低成本时代。
这与上世纪90年代的IT业发展并没有太大不同。行业过渡配置了资本和能力，导致某些IT子行业（比如互联网主干网）的资产崩溃和供应过剩，从而使企业家能够以较低的成本进行试验。停滞不前的实验在新资本和劳动力注入的刺激下得以继续，相似的模型也被推向新的市场。在公平的体系中，基础设施的低成本效应也将传递给消费者，刺激需求的增长。投资者的输赢取决于他们选择的时机，但企业家和消费者总是会取得胜利。
“先进技术”并不能证明网络估值的合理性
我所见到的绝大部分公链通常都会陷入如下的逻辑：我们的技术比以太坊的领先，因此我们将获得至少不低于以太坊的网络估值。这种逻辑来自于将软件视为获取由中心化控制的利润的方式（即技术通过股权实现货币化）。
在股票世界中，卓越的技术使公司的产品与众不同，从而提高盈利能力，获得更高的市值。但是，在开源的加密世界中，技术本身是几乎没有什么防御能力的，如果试图通过技术手段从供应商和客户获取利润，必将在争夺市场中失利。
如果一项足够好的网络技术在辅助性工具和产品发行等方面获得了足够的第三方投资，那么该项技术的网络效应该可以带来的潜在价值，将超过那些没有获得第三方投资的技术。这并不是说以太坊的先行优势不可撼动，而是第三方投资和由此带来的价值是需要时间的。
为了解释这一点，我们研究了早期几个公链项目的发展轨迹，并将其与以太坊过去4年多的资本化历程进行比较。
首先我们基于一个前提：任何人都希望在较低的价位获得资产，然后在价格上涨后出售来盈利。否则，我们为什么要早期购买这些资产呢？购买成本可以比喻为心理底线，参与者只有在对资产上涨希望减弱时才会考虑在底线以下出售。对于投资人来说，买入价就是购买成本，而对于矿工而言就是资本支出和持续的经营支出。
当公链项目启动时，对市场唯一可见的成本就是创始团队融资的额度。由于投资人通常会持有大多数的项目代币，因此投资人决定了代币的交易订单量。迄今为止，公链项目的进展表明，投资人正在竞相抄底，他们希望在成本价位上方安全退出。如果没有锁定期，我们可以预计每一批投资人将在成本价位上方进行一系列抛售。
以太坊有何差异呢？启动时间和工作量证明（PoW）。
自2015年的夏季主网启动以来，以太坊已经建立了一个强健的利益相关者社区，使其订单簿要比其他由投资者主导的公链项目的市场更加多样化。
更重要的是，像比特币一样，以太坊网络矿工的成本为该网络的价值提供了经济基础。矿工只有陷入困境或对以太坊项目未来失去信心时，才会考虑亏本出售。因此，矿工成本构成了价格防线，作为出售价的主要依据。
早期以太坊矿工的成本很低，因为以太坊网络不具有竞争力，大多数ETH投资人的购买成本在0.31美金。结果是 ETH 资产在2015年上半年的运营中起伏不定。但没关系，那时加密货币的市场关注度要比现在低得多，对以太坊的期望也相对较低。例如，在2015年10月21日时，以太坊的价格达到了0.44美金，以太坊网络的市值为3300万美金。
随着以太坊越来越受欢迎，人们对它的期望也越来越高，挖矿也变得更加有吸引力，逐步抬高了获取每个 ETH 的成本。走高的价格也驱使矿工提高了订单的售价，来填补挖矿的成本。矿工的被迫出售增加了市场的流动性，推动了有效的价格发现。目前ETH 已经产生溢价，飞轮效应将持续。
一个上百亿市值的公链发展需要时间。公链项目的代币资产会随着其上市及采用度的上升，建立起加密经济学机制。但这并不意味着接下来的一年情况会好转，特别是现在的公链起始估值远高于2015年时以太坊的估值。也就是说，那些在动荡中幸存下来的公链项目，将在投资者和其他所有公链项目之间实现更好的平衡。这是一件好事，因为这将带来更好的用户忠诚度。
我上面说的一切对PoW挖矿项目都适用，因为市场趋向于将项目的原生代币资产视为商品来进行估值。
但几乎所有的以太坊竞争性公链项目都在寻求权益证明（PoS）的解决方案，市场将会把这种方式视为由资本资产 (即投资者通过 Staking 的方式抵押的代币资产) 获取价值的方式。这种价值将由参与到这种PoS共识可以带来多好的盈利性来决定。
我不知道参与这种向PoS共识的转变是好是坏。一方面，PoS比PoW更新，而持怀疑态度的市场往往会低估没有被证明的新技术。另一方面，资本资产的价值并不像PoW资产那样与生产成本(即矿工铸造新代币的成本)进行锚定，而是由PoS网络参与者(也即 Staking 参与者)的盈利性来决定。
如果某些PoS公链能提供高价值的服务，同时仅要求参与者抵押很低的成本，那这些公链网络可能对于Staking参与者而言是非常盈利的，从而使这种用于抵押的代币资产被大众所追捧。通过这种途径，这些PoS公链就不需要像PoW网络那样具有“逐步提高”的成本曲线。
为此，需要建立一个对这些以太坊竞争性 PoS 公链项目提供的服务存在需求的竞争性市场。长期而言，PoS 网络的用户将需要为这些 Staking 参与者提供稳健的利润 (尽管由于开放和全球竞争以及利益相关者的多样化，实际的利润水平可能远低于股本化和由股东管理的服务中所预计的最大利润)。正如我在后面部分讨论的那样，这些高性能的公链项目很难培养出有竞争力的需求端市场。
市场对通货膨胀的不容忍和潜在的价格下行螺旋
任何网络中，如果存在网络服务 (如区块空间，智能合约处理能力，存储) 的供给过剩，用户就没有动力为使用该服务付费（收费市场疲软）。如果你和Staking服务提供商交谈，他们往往会告诉你，现今高性能 PoS 网络的交易费用与增发代币(通货膨胀)带来的收入相比是微不足道的，从中也可以引导我得出本文的一些结论。
通货膨胀(增发代币)一直被广泛应用于作为发放给 Staking 参与者补贴的方式，以引导创建强劲的费用市场(fee market)，因此我们通常忘记质疑这种策略。
但我认为，只有当我们可以可靠地预计费用市场将会发展至能够将通货膨胀归入其中时，市场才会容忍这种通货膨胀。
如果市场对网络向用户收费的能力产生怀疑，接下来市场将会不再容忍该项目代币的通货膨胀，进而会削弱该PoS网络的安全性。激进的营销性吞吐量使得很多 PoS 公链项目趋向于面临这种困境，项目公开宣称的供应过剩，为费用市场的发展制造了阻力。
但如果这些高性能PoS网络能够让应用获得 Facebook 级别的交易量，那疲软的收费市场问题就会随着这些应用的部署得到解决。这样一来，费用可以保持较低水平，因为 Staking 参与者会按比例获得这些费用 (即抵押的越多，获得的收益就越多)，且PoS网络本身的运营成本也不高(不像PoW网络那样需要矿工投入大量的成本)。因此，所有这些都归结于这些“杀手级应用”和搭建它们的开发者。这将我们带入了下一部分。
密集的发布计划分散了开发者和投资人的注意力
这一点是不言而喻的，而这对于公链而言却是一场博弈论的噩梦。在2017年，以太坊的成功伴随着很多技术专家抱怨其存在的弊端(比如可扩展性的问题)，这为那些号称“下一代以太坊”的公链项目筹得了大量的资金。
但在过去的2年多时间内，这些以太坊竞争性的公链团队一直在开发，虽然一部分公链已经发布，但大多数还尚未面世。这些团队深感压力，因为现有的进度远远落后于路线图（这是融资额过大而失去了工作重点的结果），或者是因为他们希望在竞争对手之前抓住市场机会，因此出现了集中性的开发计划。
我所见到的大部分工程师不喜欢对他们正在搭建的系统的未来进行推测。他们想要进行搭建，并且知道他们搭建的基础设施将稳定运行。如果开发人员面对大量的选择不知所措，同时采用观望策略，那么投资人也会表现出同样的态度。这意味着有更少的买家来消化这些公链的市场供应。
结论
在文章开头部分，我已经写下我自己的结论，但当文章被 Brad Burnham 审核时，他自己进行了总结，我认为比我写的好：
- 2017年的加密市场泡沫导致了非理性的繁荣，但也完成了许多有价值的试验。
- 在多个利益相关者投入时间和金钱的公链项目中，技术通常不是决定因素。
- 抛开数量不谈，以太坊的利益相关者的多样性有着无可辩驳的优势。
- ETH逐渐建立流动性，挖矿成本构筑了价格底线。
- 我们已经理解PoW创建的商品(即加密资产)特性，但对PoS资本资产的理解还处在早期水平。
- 高性能的网络不一定能创建稳健的费用市场，除非基于该网络的“杀手级应用”能够消化这种高性能带来的高吞吐量；
- 由于大量公链项目同时进入市场，且短期内的项目代币供应量超过了市场需求量，情况可能会变得更糟。
虽然我并不认为这些以太坊竞争性公链的跌宕有何可乐之处，但公开市场对私募市场的检验本就是自然的过程，这也有益于资本和劳动力的最优配置。有时候，为了让树苗重新生长，必须有一场大火穿过森林。
