中高端人才寻访：小而精，塑造公司高端品牌力招聘赛道：猎头市场高溢价，在线招聘红海迎蝶变 2.2.1 中高端人才寻访：小而

招聘赛道：猎头市场高溢价，在线招聘红海迎蝶变

2.2.1 中高端人才寻访：小而精，塑造公司高端品牌力 猎头，即中高端人才（泛指年收入达到 10 万以上的收入群体）获取寻访服务，该市场主要服务的是具有一定工作经验的中高层管理人员以及行政人员，他们当前拥有稳定工作以及收入来源但是仍不抗拒更多的求职机会，也称为被动求职者。 行业面向管理中高层， 2022 年预计市场规模达 2400 亿元，占人服行业 10%。 根据灼识咨询测算，我国 2017 年猎头服务的市场规模达到了 967 亿元，预计未来将会继续增长，到 2022 年预计将会突破 2433 亿元 , 约占我国整体人力资源市场的 10%， 2016 -2021 年 CAGR 为 10.25 %，高于同期平均年薪在 10 万元以下的人才市场复合年均增长率 0.89%。根据同道猎聘招股书，我国城镇劳动力群体中，2017 年年收入达到 10 万以上的群体占城镇人口的比例已经达到 18%, 未来这个比例还将持续上升，行业提升空间较大。

招聘赛道：猎头市场高溢价，在线招聘红海迎蝶变

图 50 ：我国城镇人群按年收入划分（单位：百万人） 年收入在 10万以下年收入在 10万以上 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：同道猎聘招股书，灼识咨询，民生证券研究院 图 51 ：按收入计的我国中高端人才获取市场规模（亿元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：同道猎聘招股书，灼识咨询，民生证券研究院

猎头岗位集中分布于高净值行业。 从岗位来看，猎头服务主要集中于一线城市、新一线城市的互联网、房地产、机械制造、金融等高净值行业。 图 52 ：中国猎头服务的主要行业 TOP11 图 53 ：猎头所在的主要城市分布 TOP10 资料来源：猎聘《猎头行业洞察报告》，民生证券研究院资料来源：猎聘《猎头行业洞察报告》，民生证券研究院

从收费模式来看，猎头业务主要采取按结果收费模式。 针对 B 端收费的猎头公司，有两种标准的收费模式： 按结果收费、预付费 ： ① 根据高邦猎头学院报告，按结果收费是目前大多数猎头公司或者独立猎头顾问的收费模式，在此种模式下，猎头公司在候选人成功入职后会得到一笔佣金，这笔佣金按照入职者年薪的一定比率（ 通常为 20%-30%）来收费，此种收费模式对于企业客户来说是有利的，因为仅有当猎头推荐的候选人通过试用的保证期，候选人达到企业的表现预期后企业才会支付佣金； ② 而预付费模式则更多针对的是少数的顶尖猎头企业，在此种模式下无论猎企最后成功找到候选人与否都必须支付预定的酬劳，根据高邦猎头，此种模式下企业客户寻找的多为更高端的职位，因此客户有着强烈的预付费意愿。 “面向中高层群体 +寻找时间长 +成功率低 +容错率低”的特性下，猎头业务具备较高毛利率。线下猎头平均毛利率可以达到 40%以上，线上猎头平台毛利率则更高。以同道猎聘为例，其毛利率自 2017 年以来一直高于 75%，中国猎头企业的平均佣金率也达到了 22%左右。由于猎头服务寻找的是受教育程度高、专业经验丰富、业绩表现出色的企业的中高层管理者、高净值人群，这类群体相较于校招员工或者实习生而言更具有不可替代性且容错率较低，因此企业愿意付出更高的招聘成本；与此同时， 猎企完成一单的所耗时间较长，流程较多，成功率低 ，根据领英在 2018 年对国内猎企高层的采访，一个猎头顾问从入职到成功接单需要大约 90 天，此外有 8%的猎头顾问 180 天都没有成功出单，全球顶级的猎头顾问关单成功率也只有 50%左右。 图 54 : 猎企服务流程长、耗时久，采取结果收费模式，收款周期长 资料来源：科锐国际招股说明书，民生证券研究院整理与灵活用工更看重人服企业对人才的管理能力不同，高端人才寻访市场具有项目型的特点，极度依赖猎头顾问的个人能力与客户关系，平台上能积累的资源有 限，因此猎头行业极为分散 。同时行业内以小微企业和独立顾问为主，根据同道猎聘招股书和《谷露 2020 年猎头行业调研报告》显示，中国目前猎头企业超过 17000 家，同时市场上还活跃着 35 万名活跃的独立猎头咨询顾问，而在这 17000 多家的猎头企业中有 4 成左右的企业员工数不足 10 人，仅有 8%的猎企规模超过百人。此外，猎头行业的线上渗透率极低，从收入来源看， 2017 年在线猎头收入仅为 9 亿元，而线下猎头营收达到了 968 亿元，通过线上渠道的收入占比仅达到 1%，低于整个人力资源市场的平均水平 27%。 2.2.2 在线招聘：低频刚需，直聊新模式下红海或迎蝶变 在线招聘行业是人力资源行业中增速较高的子行业，预计其市场规模将在 2025 年超过线下招聘，达到 2230 亿元左右 。根据 BOSS 直聘的招股书，在线招聘作为招聘服务的子行业， 2020 年市场规模达到了 552 亿元。从增速上看， 2015 - 2020 年行业复合增速为 23.26% ，根据 BOSS 直聘招股书，预计 2025 年在线招聘市场规模将达到 2234 亿元，超过线下招聘 2226 亿元市场规模。 图 55 ：我国在线招聘市场规模增长快于线下招聘，预计将于 2025 年左右超过线下招聘（单位：十亿元） 线下招聘在线招聘 5000 4000 3000 2000 1000 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 资料来源： boss 直聘招股书，灼识咨询，民生证券研究院 ◼ 对标欧美日等较为成熟的市场以及国内较为成熟在线生活服务模式，我国在线招聘行业的渗透率较低，增长空间巨大

图 56 ：20 15 -2022 年中美澳在线招聘行业规模（单位：亿元） 美国澳大利亚中国 1200 993951 1000 886 742 787 722 800 621 600 501 487 552 400 364 389244 306 387 194 200 25 28 32 36 38 33 43 58 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源： IBISWORLD， CIC，民生证券研究院 图 57 ： 201 6-2022 年中美澳在线招聘行业增速 美国澳大利亚中国 40% 20% 0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -20% 资料来源： IBISWORLD， CIC，民生证券研究院

35 对比在线招聘产业发展相对完善的美国与澳大利亚，我国在线招聘市场增速疫后复苏更快；根据我们的假设，若以中国、美国在线招聘市场历史 CAGR测算，中国整体市场规模以收入计预计将于 2023 年超过美国。根据 IBISWORLD 调研数据，美国 2022 年整体在线招聘行业市场规模以收入计达到了 131 亿美元约合人民币 886 亿元， 2016 -2021 的 CAGR 约为 17.9% ；根据灼识咨询预测， 2021 年中国在线招聘行业市场规模达到 722 亿元，但是同比增速达到了 30.9% 远高于美国同期的 12.7% ，尽管三个国家的增速都在疫情前后呈现了 V型复苏，但是中国的增速更快，同时考虑到我国的劳动力人口约为美国的 5 倍，行业规模的天花板还远未达到，未来巨大的增长空间将随着算法改进、更多招聘 app 商业模式的出现而实现。考虑到我国目前白领、蓝领人数分别达到 2 亿人、 4 亿人，具有更高跳槽频次的“ Z 世代”群体进入职场，在线招聘的渗透率在随着算法匹配技术的改进条件下，未来在线招聘与欧美、日本等在线招聘产业发展相对较完善的国家持平。若根据美国和中国 2015 -2022 年各自 CAGR 进行计算， 2023 年中国市场规模为 2492 亿元，超越美国 2452 亿元。 对比国内在线行业如高频刚需的外卖和同为低频刚需的在线医疗等相对成熟在线生活服务类平台，在线招聘在 C 端的渗透率目前相对较低 。根据灼识咨询数据， 2020 年中国 C 端在线招聘的渗透率仅为 17.9% ，相较于美国的 36%，未来仍有较大的增长空间。若对比高频刚需在线行业如外卖，根据 Questmobile 数据库，中国网民规模在 2021 年突破 10 亿关口互联网普及率达到了 73%，互联网外卖用户规模也已经突破 5 亿人，渗透率突破 50%大关；和同样都为低频且刚需的在线医疗行业相比，在线招聘的渗透率同样偏低，根据《中国互联网络发展状况统计报告》，截止至 2021 年我国在线医疗用户数已经突破 2.98 亿同比增长 38.7% ，渗透率达到了 28.8% ，高于在线招聘的 17.9% 。

从 B 端来看，目前在线招聘 to-B 渗透率较低但提升较快，根据灼识咨询测算，我国企业 2020 年的招聘线上化率为 24.8%，预计可在 2025 年达到 36.1%。考虑到线上招聘的成本约为线下招聘的五分之一，近 1/3 的 HR 在接受 Talking Data 调研时表示在线招聘是所属企业招聘员工的首选渠道，我们认为随着宏观经济的增速放缓，算法匹配机制的改善，直聊等更新颖的在线招聘模式出现，企业从降本增效的角度考虑，将会越来越偏向使用在线招聘平台。 图 58 :我国企业数量增长较快同时在线招聘的 B 端渗透率逐步提高 中国企业数（百万） to B在线招聘渗透率 80 40% 70 60 50 40 20% 30 20 10 0 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 资料来源：灼识咨询，民生证券研究院

图 59 :中美 2020 年在线招聘行业渗透率对比 40% 36% 20% 18% 0% 中国美国资料来源： Boss 直聘招股书，民生证券研究院 ◼ 行业格局持续变迁，新模式正历市场检验 图 60 :线上外卖平台用户规模以及渗透率（单位：万人） 外卖平台用户规模外卖平台渗透率 60000 60% 52.7% 4050000000 44.5% 49.0% 44.0% 42.3%54416 40% 30000 40601 39780 41883 34338 20000 20% 10000 0 0% 资料来源： CNNIC，民生证券研究院

在线招聘这一互联网细分赛道的历史比较悠久但是由于“求职者难以找到合适的职位，用人单位难以找到合适的人选”这两大痛点迟迟没有解决，行业竞争格局经过一轮又一轮的变化。回顾在线招聘的上半场，当初的招聘三巨头之一的“中华英才网”早已消失在历史的长河之中，如今只有前程无忧守住了市场份额；而在在线招聘的下半场，无论是直聊模式的 Boss 直聘、 BHC 模式的猎聘还是具有社交属性的脉脉都在各自的领域受到了市场的青睐。 目前中国的在线招聘市场主要涌现了综合招聘模式、垂直招聘模式、新兴招聘模式这三支力量 。 图 61 :传统在线招聘平台商业模式 资料来源： Boss 直聘招股书，民生证券研究院整理 从传统的综合招聘平台的商业模式来看，此类平台更多是充当“简历库”的作 用。 C 端用户将自己的简历上传到平台，输入自己的求职意向等职业信息，平台根据算法推荐岗位，同时 B 端用户在平台发布岗位，下载求职者的简历，如果求职者符合要求再通过电话、邮件联系，进行面试等后续的招聘流程。 传统模式对于招聘者还是求职者毋庸置疑是效率都是低下的 ，根据前程无忧在 2017 年所发布的《中国简历投递习惯行为报告》，有高达 34.3% 的受访者表示在在线招聘平台投递简历后 8-14 天后才收到投递反馈，投递后在一天收到回复的受访者仅占到 7.7%。此外，传统模式由于算法推荐系统的不成熟，偏向将流量分配给财力雄厚的知名企业而忽略了长尾企业的招聘需求 ，根据国务院工信部数据，我国 99%以上的企业都是中小企业，且中小企业的生命周期仅为 2.5 年，限额以下企业对招聘的需求在传统模式下并没有得到很好的满足。 图 62 :以 boss 直聘为代表的直聊模式在线招聘平台商业模式 资料来源： Boss 直聘招股书， Boss 直聘 app ，民生证券研究院整理 随着直聊模式的综合平台 Boss 直聘的出现，在线招聘的一些痛点在公司的 “移动 +直聊 +AI 匹配”商业模式下一定程度上得到了解决 ：直聊模式提高了企业 的招聘效率，改善了长尾企业招人难的困境 。对于传统的在线招聘“简历库”招聘模式，需要公司的 HR 参与招聘流程，然而根据领英《中小企业人才市场环境洞察报告》， 50%的中小企业缺乏人力资源方面的战略规划， 46%的中小企业 HR 需要身兼数职，比如同时兼任行政、秘书等工作，部分限额以下企业甚至没有 HR 或者 HR 数量很少不能及时有效的处理投递信息。与此同时，简历作为白领的求职工具对于一些蓝领求职人群适应性较低，因此不少中小企业对一些传统在线招聘平台 “望而却步”，但是在直聊模式下， B 端企业变成“即时通讯 app 里的对象，求” 职者、 Boss 可以互相发起聊天，在平台上即可完成招聘流程中的“ pre -talk ”环节，降低了在招聘过程中的时间和金钱成本。 图 63 :中国中小企业缺少对人力资源建设的重视 资料来源：领英《中小企业人才市场环境洞察》，民生证券研究院另一种较为典型的垂类在线招聘模式则是以领英、脉脉为代表的社交招聘模式，此类模式平台更多的充当着一种 "人才库 "的模式，旨在帮助高净值人群或者白领人群通过人际关系链来完成招聘的流程，根据 mob 研究院《 2022 中国互联网招聘行业报告》调研显示，在线招聘用户群体中大约有 7.3% 的月收入高于两万，而这类群体最偏好猎头类和社交招聘类 app ，其中脉脉在这类群体的 TGI 指数达到了 193，客户粘性较高。 图 64 :以脉脉为代表的社交招聘流程 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院

◼ 在线招聘竞争格局：综合类招聘软件集中度较高从市场份额口径来看：在线招聘行业总体集中度不高，不同细分领域呈现不同 特征 ——对于以前程无忧、 boss 直聘为代表的综合类招聘软件，集中度较高；对于细分领域更多的垂类在线招聘市场则较为分散 。若结合灼识咨询的市场规模（包括了所有细分领域的宽口径统计）以及各公司在线招聘的收入来测算， 2021 年 Boss 招聘 / 前程无忧 / 智联招聘 / 同道猎聘的市场份额分别为 5.9%/6. 1%/5.5%/3.7% ，CR4 约为 21.2% ，从整体来看行业集中度较低，但若结合艾瑞咨询的市场规模（不含分类信息平台和其他更为细分的垂类平台的较窄口径市场规模）， 2021 年 Boss 招聘 /前程无忧 /智联招聘 /同道猎聘的市场份额分别为 26.6%/27.6%/24.7%/16.6% ， CR4 达到了 95.5% ，因此对于综合类的在线招聘平台而言市场格局更为集中。 图 65 :以宽口径测算的在线招聘市场格局（以收入计） 5.9% 6.1% 5.5% boss直聘 3.7% 前程无忧智联招聘同道猎聘其他 78.9% 资料来源：灼识咨询，各公司年报，民生证券研究院 图 66 :以窄口径测算的在线招聘市场格局（以收入计） 4.4% 16.6% 26.6% boss直聘前程无忧智联招聘同道猎聘 24.7% 其他资料来源：艾瑞咨询，各公司年报，民生证券研究院

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现阶段，无论是从 B 端接入企业的数量还是 C 端每日、每月活跃用户数来看， Boss 直聘各项数据均领先，有望凭借其对中小企业的招聘效率的优势，成为行业 的龙头 。根据 Boss 直聘 2021 年年报数据，公司在 2021 年认证的企业用户数高达 1620 万，远远高于同道猎聘的 104 万和前程无忧的 36 万。我们认为， BOSS 直聘成功的关键在于对长尾中小企业的重视。前程无忧曾在 2017 年将公司战略核心转移到能提供更高 ARPU 的大型企业上，导致其 B 端用户数在 2017 -2020 年间经历了连续 3 年的下滑，从 52 万的企业客户数下降到 36 万， C 端 MAU 呈现震荡状态，而同期 Boss 直聘的用户数高歌猛进。 图 67 :中国头部在线招聘平台 C端 MAU（万人）对比 脉脉猎聘 Boss直聘前程无忧智联招聘领英 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 资料来源： Questmobile ，民生证券研究院从盈利能力看，新模式下的 Boss 直聘、猎聘营收增速强劲， BOSS 直聘营收加速追赶前程无忧， 2021 年经调整净利润转正，盈利有望迎来拐点，商业模式或将跑通。根据 boss 直聘年报， 2021 年公司营收增速达到 119% ，毛利率接近 90%，收入增速遥遥领先其他平台，从盈利层面来看，公司前期大量投放销售费用导致公司未实现盈利， 2021 年公司经调整净利润为 8.5 亿元，经调整净利率为 20%，同比增加 35pcts ，有望迎来盈利拐点；而猎聘得益于其主要面向高净值人群和强人力资源投入的大型企业的 BHC 猎头模式， ARPU 遥遥领先其他在线招聘平台，在 2020 年同道猎聘的 B 端 ARPU 已经突破 3 万元，同时根据灼识咨询的预测，中国 2020 -2023 年高端人才数量 CAGR 约为 10%，远高于初级人才的 0.3%，营收增长的空间仍将持续释放。

图 68 :20 20 -2021 四大在线平台收入增速 前程无忧智联招聘 boss直聘猎聘 150% 119% 95% 100% 42% 50% 24% 20% 16% 0% -8% 202-213% 2020 -50% 资料来源：各公司年报，民生证券研究院 图 69 :2020 年猎聘 ARPU 领先于其他平台（单位：元） 35000 31132 30000 25000 20000 15000 10000 5868 5000 2316 816 0 同道猎聘前程无忧智联招聘 boss直聘资料来源： Questmobile ，民生证券研究院

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图 70 :2019 -2021 头部在线招聘平台营收（单位：亿元） 前程无忧智联招聘 boss直聘猎聘 60.0 50.7 50.0 43.8 44.2 42.6 40.0 40.0 36.9 39.0 30.0 26.5 19.4 18.7 20.0 15.1 10.0 10.0 0.0 2019 2020 2021 资料来源：各公司年报，民生证券研究院

参考资料

DB 52-T 1123-2016 贵州省政府数据数据分类分级指南

猎头岗位集中分布于高净值行业。 从岗位来看，猎头服务主要集中于一线城市、新一线城市的互联网、房地产、机械制造、金融等高净值行业。图 52 ：中国猎头服务的主要行业 TOP11 图 53 ：猎头所在的主要城市分布 TOP10 资料来源：猎聘《猎头行业洞察报告》，民生证券研究院资料来源：猎聘《猎头行业洞察报告》，民生证券研究院

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DB 52-T 1123-2016 贵州省政府数据数据分类分级指南

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民用航空安全信息保护管理办法 2021